核心观点
　　经济结构转型过程中，逆周期政策的主要任务是兜底：触发政策加码的条件，并非经济增长的压力，而主要是财政的底线压力。逆周期政策的兜底特性在今年下半年有充分地体现。当民生类的刚性支出受到影响的时候，意味着地方政府的财政已经出现了压力，我们认为，这是直接触发了5000亿元政策性金融工具和5000亿元的地方债务结存限额的原因。
　　2026年重大风险暴露的概率和程度基本决定了逆周期政策的力度：①地方政府的财政的现金流压力相对可控。至少在明年三季度之前，地方政府的财政并不会因为现金流问题出现太大的风险；②金融系统的静态压力也相对可控。货币政策的重心已经在向银行系统的健康性和安全性倾斜，央行对信贷规模的诉求有所下降，呵护净息差更为更加重要的目标；③就业的风险核心在出口，但明年的出口可能并不弱。非美市场增量展现超预期韧性，而海外需求的扩张也会对明年的出口提供支撑。
　　2026年政策博弈的关键变量聚焦房地产：2026年政策博弈的题眼，还是房地产。一线城市房产的估值仍然偏贵，截止今年10月，一线城市住房租金回报率约为1.81%，仍然倒挂于30年国债到期收益率，房价仍有下行的压力。如果房价没有出现短时间内的急跌，那么风险整体可控，逆周期政策预计仍然是边际加码、托而不举的状态。这就意味着，明年国内的经济基本面，或仍会延续今年趋势。
　　风险提示：增量政策超预期；房地产景气度企稳进度不及预期；海外政策及地缘政治变化超预期。