核心观点
　　历轮牛市主要增量资金回顾：A股每轮上行行情增量资金均在万亿以上，大级别行情3万亿以上，本轮仍有增量空间。A股历轮牛市中，公募、险资、外资、杠杆资金四大主体，在行情从低位上行至高点期间的增量资金贡献均在万亿元级别，其中2014-2015年和2020-2021年两轮资金增量高达3万亿元以上。本轮自去年9月以来的牛市中，杠杆资金与险资贡献了主要增量，总量上看当前增量分别占2015、2021年两轮行情的87%、73%。
　　本轮行情各主体增量：
　　1、杠杆资金与险资为主要增量。杠杆资金、险资、ETF申购率先带动市场走出底部，随后险资在政策鼓励下持续买入，险资2024Q3至2025Q3股票和证券持有规模增长约1.5万亿元。杠杆资金去年9月以来流入近1.1万亿元，约为2015年60%。
　　2、公募发行：2024年9月至今主动基金发行超1400亿元，虽不及过往同期，但随着基金净值回暖，逐渐有起色。
　　3、基金净申赎：随着市场上行，仍呈现赎回>申购。期间ETF申购阶段性贡献增量，对冲主动基金赎回。
　　4、外资：2024年9月末外资快速流入后转为流出，被动型外资今年6月以来趋势性流入近500亿元。短期虽增量有限，但可期待降息后的增量空间。
　　2026年资金面展望：基金发行有望回暖，险资仍有增量空间
　　1、基金发行有望回暖：三季度市场表现强势，主动基金净值普遍回升，带动基金发行也回暖。从历史经验看，净值>1的主动基金占比升至80%以上后，基金发行有望加速，且有望带动基金重仓股表现。
　　2、险资：今年以来，金融监管总局通过上调保险资金权益类资产投资比例的上限、调降保险公司股票投资风险因子等具体措施，直接为险资加大权益投资铺平道路。截至2025Q3，险资在股票与证券投资上的运用余额较2024Q3增长近1.5万亿元，权益仓位为2015Q2以来最高。展望明年，仍有望贡献重要增量。
　　风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。