申购策略观点：有巢马桥项目地处上海闵行与松江交界，25年末马桥AI试验区新企业的入驻有望产生新增租赁需求，但在市场租金普降的背景下以及区域内散租占主导，可能对项目租金产生扰动。我们预计有巢马桥项目的公允价值区间为8.28～10.39亿元，与披露评估值相差-16.32%～5.05%。扩募前，华润有巢分红能力处于中游水平，但扩募后预计25年中性Cap Rate达到3.37%，仅次于城投宽庭与招蛇租赁；中性IRR预计4.8%，较扩募前提升0.26个百分点。预测合装后25/26年派息率为3.30%/3.34%，较扩募前提升4.96%/6.50%，较可比多出11.00%/15.63%。本次扩募设置负向激励，实际运营净收益低于目标运营净收益的情况下，扣罚对应金额的基础运营管理费部分。本次扩募面向权益登记日（预计12月初）登记在册的原持有人，发售价预计1.803～2.073元/份，若未参与配售或实际配售比例不及预期可能面临因除权后价格下降的风险。
　　租金优势突出，但商业及公共交通配套是痛点。华润有巢REIT扩募资产为有巢马桥项目，属独栋保租房。项目以一居室为主力户型，并配置少量多居及宿舍（面向城市一线工作者）。有巢马桥项目开业时间较短，装修品质较高，社区内设多元共享空间与底商，主要客群为周边产园及地铁沿线白领。相较于周边可比项目，有巢马桥项目在一居室租金上具备价格优势，但商业与公共交通配套相对薄弱，客群结构方面与周边相似度较高。项目原始权益人的控股股东为华润置地，为保租房REITs市场中少数市场化运营机构。
　　爬坡后运营已稳健，上半年主推户型新签租金下滑。有巢马桥项目因前期运营爬坡及成本高企使得业绩承压，自24年以来经营趋稳，加权平均出租率超过90%，租金收缴率接近100%。租金方面，有巢马桥项目一居室及宿舍相比周边项目单价更低，但25上半年新签租金整体下滑，尤其是主推户型一居室较24年底下滑2%；除此之外，项目设置租金优惠政策，覆盖绝大部分租户。租户画像上，个人企业比约为8比2，企业租户以科研机构为主，个人租户中5公里内办公人群占比近60%。租约期限多为1年，26年6-7月为集中到期时段，但25上半年整体续签率逾40%，平均去化时间19天，运营持续增效。
　　有巢马桥项目合理估值区间为8.28～10.39亿元，与披露评估值相差-16.32%～5.05%。假设按照发售规模上限购入，谨慎/中性/乐观情形下，有巢马桥项目全生命周期IRR分别为4.72%/5.14%/5.30%，预测25/26年派息率分别为3.51%/3.61%。
　　合装后预计IRR为4.45%～4.85%，较扩募前提升0.20～0.35个百分点。谨慎/中性/乐观情形下，合装后华润有巢REIT整体IRR预计为4.45%/4.80%/4.85%，较扩募前提升0.20/0.26/0.35个百分点。扩募前，华润有巢REITIRR仅次于城投宽庭，扩募后IRR高于所有保租房REITs。
　　合装后25/26年派息率预计为3.30%/3.34%，较扩募前提升4.96%/6.50%。若按照发售规模上限计，合装后华润有巢REIT 25/26年派息率为3.30%/3.34%，分别较扩募前提升4.96%/6.50%，较可比保租房REITs平均派息率高出11.00%/15.63%。
　　风险提示：租金调整风险、租户履约风险、租约期限较短及到期相对集中风险、市场供需及竞争性项目风险、除权后基金份额价格下降及持有权益稀释的风险等风险。