2025年对具有高AI业务占比的光模块供应商而言是表现突出的一年，主要厂商实现了显著的营收增长和利润率扩张。我们预计，在AI基础设施投资周期未见减弱以及产品结构持续向更高价值解决方案升级的驱动下，这一优异表现有望延续至2026年及以后。我们重申该行业为我们的首选板块之一，并维持对中际旭创（300308 CH，买入，目标价：591.00元人民币）的“买入”评级。公司是全球光模块龙头（2024年市占第一），预期将会持续受益于海外AI资本开支的扩张，以及1.6T光模块需求的提升。
　　AI基础设施资本开支仍是强劲的推动力。美国四大云厂商（谷歌、微软、Meta、亚马逊）在2024年的资本开支达2300亿美元（同比增长55%），并在2025年前三季度进一步投入2590亿美元（同比增长65%）。据彭博一致预期，2025年资本开支预计为3670亿美元（同比增长59%），而2026年资本开支增速将同比增长35%至4950亿美元。几大云厂商均重申了积极的投资计划。虽然当前彭博一致预期对2027年资本开支增速的预估相对温和（同比增长14%），但我们认为这一数字存在上修空间（彭博一致预期在1月份对2025年资本开支增长的预估为33%，而11月已上调至59%）。AI基础设施的建设需求正快速扩展至其他云服务商、国家主权和企业客户。英伟达超5000亿美元的收入可见度则进一步提振了我们对本轮超级周期的信心。
　　光模块龙头厂商借助AI热潮实现业绩的强劲增长。Coherent（COHRUS，未评级）、中际旭创与新易盛（300502 CH，未评级）的营收均实现大幅增长（2024年收入增速分别为15%/120%/175%，2025年前三季度分别为19%/44%/221%）。同时，毛利率受AI网络部署向800G/1.6T光模块升级的驱动，同步实现提升（2024年三季度至2025年三季度分别提升2.5/9.2/5.4个百分点）。展望2026年，我们预计在出货量增长、产品结构优化及1.6T产品带来价格提升的共同推动下，行业龙头有望延续在今年的强势表现。
　　供应链持续紧张，关键元器件如EML芯片的供需矛盾尤为突出（Lumentum（LITEUS，未评级）表示需求“远超供给”）。当前EML行业正积极扩产（如Lumentum计划将产能提升40%）。同时，不依赖EML芯片的硅光技术正加速渗透，有助于缓解EML芯片的供应瓶颈。我们预测，到2026年，硅光份额将超过50%（据LightCounting数据，2018年和2024年该比例分别为10%和33%）。我们预估2026年全球800G与1.6T光模块产品出货量将分别达到4900万与2200万个，但仍存在数百万单位的供需缺口（1.6T最为显著）。从解决方案上看，我们预计到2026年，800G产品中EML与硅光方案占比为5:5，而1.6T产品中这一比例有望达到3:7。