11月25日，科创200、创业50领跑，股市迎来反弹，债市盘中定价相对克制，尾盘受消息面冲击跌幅扩大。
　　11月25日，权益市场放量上涨。万得全A上涨1.24%，全天成交额1.83万亿元，较上周五（11月24日）放量858亿元。港股方面，恒生指数上涨0.69%，恒生科技上涨1.20%。南向资金净流入111.66亿港元，其中阿里巴巴净流入56.16亿港元，快手净流入5.71亿港元。
　　美股反弹&地缘局势趋缓预期，减轻了市场反弹的阻力。我们在《等待反弹的理由》中指出，11月21日大跌后，市场存在两片“乌云”，一是美股暂未企稳，二是中日关系趋紧。昨日晚间，美股大幅反弹。纳斯达克指数上涨2.69%，或与美联储降息预期升温相关（CMEFedWatch显示12月降息概率升至80%以上）。同时，美股科技板块表现出色，强势品种谷歌（Alphabet）上涨6.31%，其“光互联设备-自研TPU-大模型Gemini-应用入口”的AI战略受到市场关注。而中美通话&美日通话，则催化了地缘局势趋缓的预期。在此背景下，资金在11月17-20日尝试推升光模块的需求得以释放，万得光模块（CPO）指数大幅上涨8.21%。
　　反弹如约而至，强度却不及预期。创业板指在高开后短暂上涨，随后持续回落。结合其筹码分布来看，日内高点（3028）距离筹码峰（3101）较远，但已承受较大的兑现压力，指向市场对上涨的分歧暂未明显消退。对于领涨的光模块而言，早盘行情出现加速迹象，考虑到资金此前态度相对谨慎，加速上涨难免催生兑现情绪。而在兑现以后，光模块行情并未大幅回落，意味着此时“低吸”光模块品种的性价比并不高。资金或将继续寻找具备吸引力的题材，博弈可能的轮动方向，例如AI应用、商业航天、锂电等。
　　行情或将保持震荡状态。从行情上涨的兑现压力来看，目前市场仍处于重建共识的过程中。资金一方面认为下跌空间在11月21日之后已相对有限，另一方面也担忧美股行情&地缘局势反复，对趋势的信心仍待巩固。由此来看，市场距离FOMO（害怕踏空）的状态仍有一段距离，目前更适合在行情调整时加仓，而在行情上涨时控制仓位。
　　港股方面，南向资金大幅买入的意愿并未消退。今日港股大涨的情况下，南向资金大幅流入112亿港元，再次增大买入力度，指向资金对港股修复趋势抱有信心。值得注意的是，盘后公布的阿里巴巴业绩略超预期（第二财季营收2478亿元人民币，同比增长5%），其中云智能集团为业绩亮点，营收同比上升34%至398.2亿元人民币。阿里云智能业务业绩亮眼，有助于缓解市场对AI业务投资回报率的担忧，AI行情由此彻底走弱的概率不大。
　　债市迎来了久违的波动。今日债市的叙事可以下午2点为界，划分为上下半场。上半场，长端利率延续低波状态，尽管权益开盘表现较为强势，但10年、30年国债活跃券的最大上行幅度均不及1bp，这也侧面印证股债定价的确在相互脱敏。下半场，午后归来基金开始加力减持长债，尤其是10年国开、30年国债等品种，长端利率就此加速上行。这一调整的背后，依旧是老生常谈的问题，部分投资者又以销售新规为猜想对象，预期其正式稿即将落地，且仅持有3-6个月便赎回的惩罚性费率为25bp，并不算低。
　　全天来看，利率债方面，30年国债、10年国开债、5年国开债等典型交易型品种上行幅度达到1-2bp，而过去一段时间表现更强的“银行品种”，5-7年国债，今日的调整幅度也较为显著，可能与部分博弈资金离场相关。跨月资金稳定的背景下，短端几乎没有波动，3年内利率债日内波动坐在0.5bp以内。信用债方面，二永又一次首当其冲，3-5年二级资本债收益率调整幅度多在1-2bp，普信债调整集中在中长端及低评级品种，5年期城投债收益率同样普遍上行1-2bp。
　　对于销售新规猜想，债基申赎情况是重要的观测变量。根据第三方申赎平台数据，11月25日的净赎回强度为-0.09，相较7月中旬、8月中旬集中赎回点的-1.00、-，基金负债流失压力可控。从最近两日的净赎回群体来0.54看，银行是最主要的赎回机构，理财子则是小幅赎回。虽不排除部分机构或因传闻而避险离场，但银行的赎回可能也与年末兑现收益相关。
　　总体来看，当前债市情绪偏弱，一些消息面的波动，就会让长久期品种的调整幅度扩大。往后看11月末的PMI数据以及随后的央行月度买债情况，可能都是影响市场的关键节点，等待更多可能改变市场预期的信息出现。
　　国内商品市场在风险偏好提振和流动性预期回升的双重驱动下，延续了昨日的修复态势。贵金属板块继续反弹，沪金、沪银分别收高1.48%和2.75%。工业金属同步回暖，沪铜、沪铝分别上涨0.65%和0.40%。“反内卷”主题品种表现活跃，碳酸锂大幅反弹4.47%，多晶硅上涨2.79%，玻璃和焦炭亦录得约1%的涨幅。相比之下，焦煤表现较弱，下跌约1%，已连续六个交易日收跌，累计跌幅近10%。
　　资金大幅回流，抢筹贵金属与新能源。据文华财经，今日商品指数净流入37亿元，较昨日（小幅净流入2亿元）显著改善。其中贵金属板块重获资金青睐，净流入超35亿元，沪金独占26亿元；新能源板块净流入超26亿元，碳酸锂贡献23亿元