11月中上旬，四季度第一批基本面落地，尽管数据难言乐观，但央行对进一步实施“宽货币”的态度仍偏谨慎。“弱现实”与“货币慢发力”之间，市场选择定价后者，债市博弈降息的热情相应下降，10年国债收益率暂未脱离1.80%的中枢水平。
　　为什么涨不动
　　缺乏增量资金以及成交结构改变或是两个重要因素。增量资金维度，三季度以来的存款脱媒过程中，资金主要流向了理财与保险。然而，这两类机构并没有显著增加债券的配置。理财并非利率债的常规买盘，且其债券持仓比例也在逐季压缩，取而代之的是存款类资产的增加；而保险三季度债券投资占比由49.3%下滑至48.5%，12个季度以来首次压降债券仓位，而股票持仓占比相应提升，这意味着保险对于债券配置的刚需也不强。
　　成交结构方面，10年国债、10年国开债活跃券的单日成交笔数均较10月中下旬成交高点几乎砍半。此外，作为债市行情重要的发动机，公募基金、资管产品当前的交易重心逐渐由利率板块迁移至信用板块，银行与券商反而成为国债与政金债的主要买卖盘，而这些自营类机构往往策略灵活，且注重绝对收益，很难成为单边下行行情的推动力量。
　　似乎也很难大跌
　　其一，从当前的久期水平来看，机构可砸盘的筹码比较有限。对于久期的测算，我们沿用稳定模型（滚动40日窗口）、灵敏模型（滚动15日窗口）的测算结果作为参考，截止11月21日，利率债基久期中枢的测算结果分别为3.48年、3.78年，与10月上旬水平相近，分别位于2025年初以来9.8%、33.1%的分位数，处于偏“风险厌恶”的久期水平，侧面反映这些机构并未进入博弈利率下行的阶段。其二，当前的基本面环境，也并不支持利率进一步上行。
　　等待下一个风口
　　赎回费率新规和降息预期仍然是当前债市的博弈主线。在新规落地以前，市场情绪可能一直偏谨慎，同时由于降息预期的推迟，市场也很难有博弈下行的催化剂，大概率还是以震荡为主，利率上下空间均比较有限。这样的谨慎情绪，也有可能会“耽误”年末的抢跑行情，明显的久期机会，或延期至跨年之后。
　　因此，从短期视角来看，如果市场没有明显的获利机会，适当减少交易是较好的应对操作，以避免频繁买卖带来的摩擦成本。如果有待配置的需求，建议关注3-5年和5-7年相对保守久期的品种利差机会，因为从近期的机构行为观察，部分银行可能存在资产规模竞赛带来的配置需求，而其目标品种多为中端的骑乘期限。
　　风险提示
　　货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整