核心观点：
　　本期观察区间：2025/11/15-2025/11/21，数据来源于Wind、同花顺。
　　汇率走势：美元走强、非美货币走弱的背景下，人民币汇率保持韧性，人民币兑SDR继续升值，离岸人民币兑美元总体保持稳定。本期末SDR兑人民币贬值0.28%，其中美元、欧元、日元、英镑兑离岸人民币汇率较期初分别变动0.08%、-0.90%、-1.15%、-0.37%。美国就业数据韧性超预期、流动性仍偏紧、非美货币走弱，共同驱动美元走强。
　　中美利差：10Y中美利差收窄8bp。10Y国债利率稳定；流动性逐步缓和，纽约联储主席Williams表示“就业下行风险上升，而通胀上行风险缓解，并认为美联储在近期内仍有再次降息空间”，10Y美债利率大幅回落8bp。人民币汇率边际走强，套利交易回报率回落，测算10Y美债人民币套利交易实际年收益率为0.27%，较期初回落0.06pct。
　　跨境流动性跟踪：（1）随着套利回报率下行，10月跨境资金大幅回流。10月银行代客涉外收付款顺差3,629亿元，由逆转顺，且为今年以来最高水平，顺差环比、同比分别走扩3,848亿元、1,300亿元，主要由于资本与金融账户中证券投资逆差大幅收窄，货物贸易顺差继续保持历史同期高位。（2）10月净结汇保持同期高位。10月银行代客净结汇1,520亿元，环比下降2,158亿元，同比上升401亿元，货物贸易净结汇随10月出口数据走弱，套利交易回报率下行驱动资本及金融项目结售汇逆差大幅收窄。（3）跨境资金回流有效补充广义人民币流动性。10月跨境资金回流对M2的拉动率环比回升4BP至0.48%。人民币结算涉外收付款重回顺差。测算跨境回流补充广义人民币流动性（人民币结算涉外收付顺差+代客净结汇）1,630亿元，环比增加784亿元。
　　展望后续，我们判断套利交易回报率仍将回落，跨境回流对国内流动性的补充预计将持续至明年一季度。汇率角度，本轮美元指数走强动力主要有三：流动性仍偏紧、12月降息预期扰动、非美货币走弱。我们认为后续支撑美元走强的力量将有所走弱：其一，美国政府停摆结束，财政支出重启，美元流动性紧张局面得到极大缓和；其二，非农就业绝对数值仍偏低，且有后续修正的可能性，9月失业率仍在回升通道中，联储主席鹰派表态可能是降息后的预期管理，目前FEDWATCH显示12月降息预期大幅提高至71%（见图23）；其三，本轮美元走强周期中，人民币兑美元总体保持稳定，考虑到跨境资金回流、结汇意愿保持高位，预计后续人民币将继续保持韧性，但年底可能面临购汇额度等因素短期扰动。中美利差角度，流动性宽松、降息预期回升，美债利率预计重回下行通道；国债利率预计保持稳定，中美利差将继续收窄。
　　风险提示：（1）测算与实际值差异；（2）经济超预期下滑；（3）财政力度不及预期；（4）国际经济及金融风险，利率及汇率波动超预期等