能源金属&小金属：2026年碳酸锂权益先行，拐点之年。1）锂，供给拐点+需求新周期，短期波动不改长期看好，重视回调加仓机遇。锂行业至暗时刻已过，供需基本面改善趋势愈益明确。需求端：国内动力需求稳步增长叠加储能需求持续亮眼，2026年终端增速大幅上修，并且固态电池的产业化进程加速进一步强化中长期行业景气预期。供给端：海外资源开发不确定性加剧叠加低锂价弱盈利背景下，行业资本开支已于2024-2025年见顶，不可否认2026年仍有惯性产能释放，但长周期视角下2026-2028年供给增速下滑已成确定性趋势。2026年权益有望领先于商品，甚至在商品磨底的阶段率先走出底部。2）战略金属迎价值重估：稀土、钨。稀土磁材方面，两部委宣布暂停实施有关稀土相关物项的出口管制，稀土需求修复有望开启新一轮的上涨行情。国家极为重视稀土行业，持续强化对资源及冶炼的掌控力度，而在中美贸易摩擦如何演绎仍具备不确定性的当下，稀土的中长期战略价值凸显。稀土板块公司业绩同比改善明显。传统需求触底叠加人形机器人应用落地的加速推进，稀土磁材中长期需求有望修复。钨方面，钨价再启上涨，长期仍看好中枢上行。近期三季度下游补库需求叠加供给偏紧落地重启钨价上行行情。本轮钨行情上涨相比去年更多来自于供给逻辑，供给强势下，钨价向下传导力度加大。在存量矿山贫化产量下滑、新增矿山投产较少、再生钨短期放量弹性有限情况下，钨供给刚性延续，钨价长牛价格走势可期。行业核心公司随着未来几年资源自供率的提升，相比于过去有望更加充分享受业绩弹性，优化投资逻辑。3）供给集中度较高，海外资源国政策控制供给：钴、镍。钴方面，刚果金钴配额具体分配落地，看好钴价长牛。2025-2027年全球钴市场将面临短缺，历史上价格高度取决于短期持续的时间长短，钴价易涨难跌，高度值得期待。利好资源型企业，刚果金钴矿企以价补量弹性显著。印尼镍钴湿法标的也有望长期受益于钴价上行。镍方面，库存持续累化，新增供给投放预期压制短期价格，成本支撑下行空间不大，密切关注印尼后续政策落地。印尼宣布暂停审批镍锍、MHP、NPI及铁镍等新冶炼厂的许可证，此前发布RKAB新规。密切关注本轮RKAB调整审批落地后对镍矿供应的影响，如出现类似2023年Q4及2024年的配额偏紧的情况，将利好镍价底部抬升。镍底部坚实静待宏观修复开启价格上行，权益弹性由于商品。建议关注：稀土-中国稀土/广晟有色/北方稀土，磁材-金力永磁等，钨-厦门钨业/中钨高新，锂-天华新能/大中矿业/盛新锂能/雅化集团/中矿资源/永兴材料/赣锋锂业/天齐锂业/藏格矿业/盐湖股份，钴镍-华友钴业/伟明环保。
　　贵金属：降息预期反复，短期衰退交易依旧是驱动金价回升的核心动能，维持增配。
　　上周强势美元格局下，金价呈现震荡走低格局。降息预期反复，一方面小非农ADP疲软带来支撑，另一方面大非农超预期，联储降息表述转鹰。金价强势修复后维系宽幅震荡。当前节点，我们依旧强调金价是波动并非趋势转折。短周期来看，金价少有在降息周期初期见顶。通常复苏初期货币政策拐点是金价周期性压力凸显核心节点。当前本轮第二次降息尚未落地，宏观周期视角看过早；长周期看，本轮核心驱动在去美元化央行购金主导再配置，在美国债务信用以及产业回报率预期并未出现重大转折前，金价或难言见顶。一，Q4板块系统性重估启幕，继续维持增配：1）关键节点自证，降息后金价继续新高有力证伪传统思维（降息后兑现黄金），会触发场外资金积极转向；2）估值具性价比，当前A股大部分黄金股，当期近20倍，远期15倍；二，选股思路或应有变化，从PE/当期产量业绩估值，转向远期储量估值，禀赋重估：类比04-11年，大周期行情初期看PE，后期看储量。本质是对价格持续性开始有信心，进而转向久期；从选业绩转向选禀赋。建议关注：招金矿业/赤峰黄金/山东黄金/山金国际/盛达资源。
　　工业金属：铜铝短期波折不改长期趋势。数据解读：避险情绪提升致使铜铝回调。本周工业金属价格整体走弱，主要源于联储降息反复与AI预期波折导致避险情绪上升，包括工业金属在内几乎所有风险资产因此回调，美元和VIX指数由此回升也为印证，其中，LME3月铜跌0.6%、铝跌1.8%，SHFE铜跌1.4%、铝跌2.3%：1）降息预期方面，最新小非农与大非农就业数据相悖，降息预期反复，增加了不确定性；2）AI预期方面，英伟达财报引起的AI市场动荡，对风险资产也形成了压制。基本面维度，本周铜铝库存分化，其中，铜周环比+4.27%、年同比+39.42%，铝周环比-0.42%、年同比-10.21%。主要源于电解铝与氧化铝涨价，本周成本同步测算山东吨电解铝税前利润周环比-460元至4527元、吨氧化铝税前利润周环比-6元至-321元。本周电解铝产能利用率98.21%，环比持平；氧化铝产能利用率83.84%，环比+0.26%。观点更新：立足长远，铜铝继续看好。商品端，尽管短期联储降息预期波折，导致铜铝商品呈震荡之势，但中长期经济底部+供需结构优化，铜铝商品将逐步开启强势周期：1）宏观层面，12月联储降息预期虽波折，但不