2025年全球市场有一系列流行宏观叙事，包括美元信用长期走弱、全球产业链供应链重构、黄金是新一轮货币体系的锚、AI是新一轮产业链变革的基础设施、有色金属是新阶段的原油等。叙事背后既有客观的基本面趋势，也有特定宏观阶段下的概念性理解。全球财政环境、货币环境、贸易环境、技术环境的过快变化是叙事产生的天然土壤。经济学家罗伯特·席勒在《叙事经济学》中曾提出关于“叙事”的框架，这一框架对2025年以来的宏观现象具备明显的解释力。2025年贵金属、有色金属、新兴市场股票、全球科技类资产等表现领先，其背后是围绕着美元信用、AI科技革命的一系列叙事，它们共同构成一个“叙事星座”。叙事的升温与全球宏观变量“连续性”出现变化有关。在通胀尚未正常化的背景下，海外主要经济的财政赤字率扩张，叠加全球贸易环境的剧烈变化、新一轮科技革命的兴起，宏观面新情况叠加出现。这是叙事升温的土壤，市场参与者会借助更具概括力性、可传播性和想象空间的宏大叙事，在不确定性上升的环境中寻找一个相对自洽的坐标系。
　　2025年国内资产既存在基本面驱动，如外需和“两新”相关链条；又受全球主流叙事影响，高收益率资产集中于有色、AI产业链。中观“温差”的存在是资产对叙事敏感的背景之一：新一轮产业投资相对集中，新兴部门景气度高；投资、消费、地产偏弱，传统部门景气度低。这一则对应狭义流动性充裕，金融市场风险偏好较高；二则带来信用扩张约束，盈利驱动的资产在广度上不够。2013-2015、2019-2020年也有类似逻辑。从2025年初以来（至11月14日）的主题行业指数收益率来看，排名靠前的包括全球主流叙事相关（贵金属、有色金属）、AI产业链相关（通讯设备、电子元器件、精细化工、半导体）、外需相关（贸易、工程机械、摩托车）、两新相关（电工电网、能源设备、汽车零部件）等。排在相对靠后的则包括消费类（酒类、零售、食品、餐饮旅游、教育、办公用品）、交运类（陆路运输、公路指数、机场、港口、航空）、公用类（电力、水务）、建筑类（建筑、房地产）等顺周期或者红利类行业。
　　2026年可能会形成一定的“镜像”关系，全球叙事预计趋于收敛。一是全球贸易环境不确定性下降，中美吉隆坡磋商暂缓一年关税；中期选举前特朗普对其他区域可能锁定“成果”、减少折腾。二是经过2025年集中定价后，美元空头交易拥挤度下降，易出现技术性反弹，美联储降息空间的预期差也会助推这一点；而它会进一步引发各国央行购金的灵活性，菲律宾央行的新姿态应不是个案。三是AI资本开支不易高位单边加速，而全球相关资产定价较为充分，有色金属亦库存较高。中期选举年美国民众一般比较关注“厨房餐桌类问题”（kitchentable issues），如物价、就业、医疗等。路透/益普索最新民调显示，生活成本问题是美国当前国内的主要矛盾之一。特朗普团队正在调整其信息传递策略，强调生活成本的“可负担性”（Affordability）。特朗普关税的合法性问题也将是2026年美国国内的博弈点之一。在此背景下，我们估计2026年全球关税条件可能会短期平衡，维持美欧贸易协定、中美吉隆坡协议的基本框架，全球贸易环境的波动性将显著小于2025年。2026年AI资本开支面临较高基数，资本市场为“愿景”单边买单的意愿下降，对未来审慎的观点开始关注产业链供求关系的缓和、尚未出现引领性的爆款商业模式、美国电力供应瓶颈等线索等。从标普500席勒市盈率、COMEX铜库存来看，资产端定价较为充分。
　　2026年可能会形成一定的“镜像”关系，国内中观温差亦将有所缩小。“十五五”首年投资缺口大概率有所修复；“消费率”目标下会有政策红利进一步缩小消费缺口，推动地产企稳，经济将告别出口单边拉动。PPI中枢好转、反内卷及“优化提升传统产业”的方向下，新兴和传统部门持续8个季度景气差值拉大的趋势亦有望重新趋于缓和。2025年是出口和“两新”带动，固投、地产、消费、传统制造业均形成短板，2026年预计会出现中观温差缩小。关于制造业温差，我们用高技术制造业PMI来代表新兴部门景气度；用消费品行业和基础原材料行业PMI的均值来代表传统部门景气度。两者差值自2021年年中至2023年三季度末震荡收缩；2023年四季度至2025年三季度震荡扩大。后一阶段与新一轮技术变革背景下新兴产业投资活跃，同时固定资产投资和PPI收缩、地产调整、居民资产负债表预期审慎有关，2026年预计会趋于收敛。
　　具体来看，企业盈利中枢和分布的变化将是基本面定价权上升的引领之一。2025年规上工业企业盈利增速有望4年以来首次转正，但中枢较低，且集中于有色、公用、装备制造等部分行业。在2026年实际GDP增速大致相当的条件下，物价中枢和营收利润率同步改善将带来盈利增速和盈利广度的上升。基准情形下我们预计规模以上工业企业盈利增速将从今年的3%左右上行至6.6%左右，广度上也会从上中游向中下游扩展。企业盈利取决于量、价、利润率。简单估算，我们假设2026年工业增加值同比增长5.3%、PPI同比降幅收窄至-0.6%；营收利