事件描述
　　股债跷跷板效应作为一种常见的股债比价方法被债市投资者熟知。一般而言当权益市场明显下行时，债市收益率会流畅下行，即两者体现为负相关性。今年11月份以来上证综指明显下行，但10年期国债价格却整体震荡甚至也跟跌，例如11月21日上证综指跌2.5%，但10年期国债收益率却反而上行。背后的原因是当前权益虽然出现调整，但投资者对权益市场中长期依然偏乐观，当权益调整时“固收+”基金可能面临较大净值回撤，这类基金被赎回时会倾向于选择卖债补流动性，从而导致债券被抛售。我们认为这种情况并不会一直存在，后续随着降息预期渐起以及年底的配置行情到来，债市收益率有望打开下行行情。
　　事件评论
　　市场的一种担忧认为，当权益调整时“固收+”基金可能面临较大净值回撤，其出于流动性压力或者预防出现流动性风险，从而减持部分债券，具体而言：（1）“固收+”基金分为高波和低波两类，高波“固收+”基金权益占比较高，其业绩贡献度主要来自于权益资产，因此当权益下行时净值回撤更大，更容易出现赎回压力。其产品特性也使其天然看好权益市场，因此这类基金如果出现净值回撤，出于（防范）赎回压力考虑可能会卖出部分债券资产。（2）低波“固收+”资产权益占比低，固收占比高，因此权益下行时相对抗跌，赎回压力相比于高波“固收+”要低，但出于防范赎回压力的考虑，可能也会适当的卖出部分债券资产。
　　近期“固收+”基金收益率表现普遍不佳，与此同时利率债收益率窄幅震荡上行，权益偏弱并未直接带来债牛，背后原因可能是“固收+”基金卖债补流动性。近期权益市场表现偏弱，拖累“固收+”基金收益，以包括含权债基与混合型基金的口径来看，“固收+”基金总体平均日回报由正转负，11月21日单日-1.4%；分结构看，“固收+”基金中权益仓位越高，近一周日回报下降越明显，回撤也越明显。而当“固收+”基金面临赎回压力时，基金经理可能倾向于卖出流动性较好的债券资产来应对现金流需求，而非直接减持可能处于调整中或期望未来反弹的权益仓位。这种“卖债保股”的选择，一方面满足了赎回的流动性需要，另一方面也避免了在权益市场低位被动减持。因此，债市在一定的卖出压力下表现平淡，而同时“固收+”基金的净值增长则因权益部分的弱势而承压。
　　尽管“固收+”基金的现金储备（活期存款占比约1.3%-1.6%）普遍高于非“固收+”基金（占比约0.7%-0.8%），但在市场明显波动引发赎回时，其单日净赎回峰值仍可能超过这一现金储备水平。同时，过高的现金储备会拖累组合收益。因此，当面临较强的流动性压力时，“固收+”基金可能仍不得不通过出售流动性较好的债券来应对。
　　当前权益市场出现调整，债市因为流动性压力反而被抛售，但我们预计这种情况并不会持续，随着降息预期渐起以及常规的跨年行情，债市收益率的下行机会可能会被逐渐关注。特别是如果权益继续震荡调整，债市收益率可能会迎来新一轮下行行情，我们继续维持含税10年期国债收益率下行至1.70%-1.75%的判断。
　　风险提示
　　1、货币政策不及预期；2、财政政策超预期带来的风险；3、数据统计误差或有遗漏；4、流动性风险变化超预期。