核心观点：广告降速致短期业绩承压。25Q3百度核心收入247亿（yoy-7%），主要因在线营销收入yoy-18%为153亿，非在线营销收入yoy+21%至93亿。收入结构变化致毛利率下滑（25Q3为47.3%，yoy-11.5pp），销售费用同增14%，以及对部分不满足当前计算效率的资产计提162亿减值，致25Q3百度核心营业亏损达150亿、经调整归母净利润38亿。我们认为公司当前处于传统搜索引擎广告降速、AI新业务蓄能发展的新旧业务动能切换期，预计短期传统广告收入仍将承压，然而资产减值后轻装上阵，利润端有望环比改善，持续关注公司AI相关业务进展。
　　首次披露高潜AI业务收入，Q3 AI收入突破100亿。（1）AICloud：25Q3智能云基础设施收入达42亿，yoy+33%，其中AI高性能计算设施收入的订阅收入同增128%。（2）AI应用：包括百度文库、百度网盘及数字员工等具备高粘性、以订阅制为商业模式的AI原生及赋能产品，25Q3 AI应用收入26亿元，yoy+6%。（3）AI原生营销服务：包括智能体及数字人，25Q3 AI原生营销服务收入达28亿元，yoy+262%。我们认为AI业务收入将成为公司增长核心，如AI原生营销服务已占百度核心广告收入的18%，未来随着AI搜索逐步商业化，有望进一步贡献AI增长动能。
　　萝卜快跑持续全球扩张，继续以扩运营单量为目标。25Q3萝卜快跑的全无人自动驾驶营运订单已达310万单，yoy+212%，增速较Q2进一步提升。截至10月，萝卜快跑已覆盖全球22个城市，且10月周单量超25万单。公司计划明年以自营或三方合作模式继续快速扩张，通过运营单量拓展积累安全数据、迭代技术，形成技术-数据-规模的良性循环。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑到公司传统在线营销业务下滑，AI新业务仍处于培育期，我们预测公司25-27年经调整归母净利润为193/195/220亿元（原预测25-26年为273/289亿元）。采用PE估值法，参考可比公司给予公司26年16xPE估值，对应合理价值为3,117亿CNY，折合3,425亿HKD（港币兑人民币汇率0.910），目标价124.52港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　AI商业化落地不及预期，广告行业复苏不及预期，研发成本过高产出有限