短期广告业务承压，昆仑芯、云、自动驾驶有望驱动估值提升
　　广告业务短期受AI搜索改造影响承压，我们小幅下调公司2025-2027年non-GAAP净利润预测181/203/229亿元（前值：191/214/243亿元），对应同比增速-33.1%/+12.1%/+13.1%，对应调整后摊薄EPS 6.3/7.0/8.0元，当前股价对应2025-2027年18.4/16.4/14.5倍PE。考虑到AI推动云收入贡献持续扩大、智能驾驶重点区域盈亏平衡及海外扩张、昆仑芯有望驱动估值提升，维持“买入”评级。
　　AI从智能涌现转向效果涌现，昆仑芯推出2款新产品
　　2025年11月13日，2025百度世界大会开幕。百度创始人李彦宏表示，健康的AI产业结构应该是“倒金字塔”结构，自下而上应该是芯片层-模型层-应用层，只有内化AI能力，智能才会从成本变成生产力。AI正在从智能涌现实现效果涌现。（1）AIInfra:自研AI芯片昆仑芯保障算力自主可控并有效降低成本。2025H1昆仑芯P800单集群三万卡验证；未来计划推出昆仑芯M100（2026年上线）、M300（针对多模态大模型，2027年上线）。（2）Agent Infra:百度千帆以Agent为核心，为企业提供模型、Agent开发及数据智能服务等一站式服务。（3）正式发布文心大模型5.0，采用原生全模态统一建模技术，大幅提升多模态能力。（4）AI将搜索从以文字内容链接为主的互联网应用转变为多媒体内容为主的App，首条结果的富媒体覆盖率达到70%。（5）萝卜快跑进入规模化商业运营和全球化扩张。截至2025年10月，累计订单超1700万单，无人驾驶里程突破1.4亿公里，业务拓展至迪拜、瑞士等海外市场。
　　短期智能云推动增长，关注昆仑芯及无人驾驶扩张进展
　　短期主业竞争加剧及公司主动提升AI生成内容占比影响导致增长承压，智能云推动增长；无人驾驶商业模式有望获得验证，加快海外市场扩张。利润端，短期收入结构变化利润率或有波动，未来芯片、云、无人驾驶有望驱动估值提升。
　　风险提示：宏观经济不及预期、AI进展不及预期、智能驾驶变现不及预期。