收入同比增长14%，经调整利润同比增长26%。25Q3，公司营业收入356亿元，同比+14%，环比+1%。毛利率55.1%，同比+0.8%，环比+0.5pct。拆分来看，毛利率提升主要系带宽服务器效率提升以及内容成本下降等。销售费用控制优秀，25Q3公司销售费率29%，同比-4pct，用户获客成本持续下降。25Q3研发费用37亿，同比+18%，研发费率同比+0.3pct。25Q3公司经调整净利润为49.9亿元，同比+26%。经调整利润率14.0%，同比上涨1.3pct，环比下降2pct。
　　分地区来看：1）国内收入344亿元，同比增长15%；国内经营利润54亿元，经营利润率15.7%；2）海外收入11.54亿元，同比下降13%，海外经营亏损0.6亿元，经营利润率-5.5%，同比提升6pct。海外广告收入下降主要受到巴西政策影响。
　　运营：25Q3总流量同比+4%。25Q3，快手全站MAU 7.31亿，同比+2%，环比+2%。DAU 4.16亿，同比+2%，环比+1.8%。本季度快手人均日时长为134分钟，同比+1%。以DAUx时长计算总流量，25Q3快手总流量同比+4%。
　　商业化：25Q3电商GMV增长15%。1）直播电商：25Q3，其他业务（主要为直播电商）收入59亿元，同比+41%，环比+12%。GMV3850亿元，同比+15%。货币化率为1.46%，同比基本持平。当前公司电商业务核心驱动为用户付费频次提升。货架场带动频次提升，当前泛货架占比32%。AI方面，推出了端到端生成式检索架构OneSearch，实现更精准的商品匹配和用户体验优化，驱动商城搜索订单量提升了近5.0%的效果。OneRec在电商业务场景的应用，为2025年第三季度电商商城的信息流（Feed流）带来GMV高单位数的提升。我们预计25Q4电商GMV增长12-13%。2）广告：25Q3，广告收入201亿元，同比+14%，环比+2%。拆分类型来看，测算国内广告收入增长16%。AI大模型技术尤其是OneRec的应用带来2025年第三季度国内线上营销服务收入约4–5%的提升。25Q3，公司通过生成式强化学习出价模型G4RL、生成式推荐大模型等技术迭代，进一步提升了营销推荐效率。25Q3全自动投放（UAX）解决方案在外循环的消耗渗透率已达70%以上。3）直播：25Q3，直播收入96亿元，同比+3%，环比-5%。公司治理动作对收入影响，付费用户数同比保持稳定，ARPPU同比略增。
　　可灵：单季度收入超过3亿人民币。可灵立身之本还是技术领先性，所以快手当前还是着重加强技术和产品迭代以弥补定向市场推广。可灵当前主要关注P/B端，我们测算25Q3 B端占比40%，收入贡献进一步提升。考虑到可灵AI进展顺利，我们上调全年收入预期至10亿人民币（1.4亿美元）。
　　投资建议：公司业绩稳健，建议持续关注：AI持续赋能主业，AI视频产品可灵进展。考虑到销售费用控制优秀，上调25年盈利预测；考虑到AI方面的投入，我们调整公司26-27年盈利预测，预期25-27年经调整利润207/235/266亿元（调整2%/-1%/-2%）。维持“优于大市”评级。
　　风险提示：政策及监管风险，宏观经济恢复较慢的风险，短视频竞争格局恶化的风险，销售费率提升的风险等。