核心观点
　　核心观点：主业稳健，下半年AI赋能广告、电商核心主业提速，对后续增长形成良好支撑，我们对应25-27年上调收入预测，目标价102.81港元，维持“买入”评级。
　　 Q3电商收入好于预期，Q4达人抽佣相对温和、佣金收入增速环比放缓。我们测算Q3电商收入同比增长21%（好于此前16%预期），主要系达人分销、营销托管和大链接等商家增值服务，带来电商佣金收入同增32%。内循环广告Q3同增15%，与GMV增速基本一致。25年公司电商策略上注重流量补贴+抽佣增加打法，Q4抽佣相对温和，且因双11大促品类结构mix影响，佣金TR处于年内相对低位，我们预计Q4电商GMV同增13%，佣金/内循环广告分别同增17%/13%。
　　国内广告增长稳健，AI赋能支撑中长期广告增速。我们测算国内广告Q1-Q4 yoy分别为6%/12%/16%/14%（Q4为预测值），下半年同增15%，基本符合预期。本季度对AI赋能表述更为积极，首次披露OneRec在广告领域带动Q3收入约4%-5%的提升。我们认为后续AI支撑广告增速具备持续性：（1）AIGC广告营销素材中嵌入可灵能力，降低中小客户素材生成成本，从而撬动更多投流预算；（2）广告agent、自动投放、周期稳投等功能持续开发和投入，提升客户ROI，驱动ecpm提升。我们预计Q4广告收入同增13%。
　　可灵Q3收入超3亿，全年指引上调至1.4亿美元。根据全年指引我们测算可灵Q4收入环比相对稳定，我们判断主要是降价导致，9月可灵2.5turbo降价30%，产品力+短期降价有利于在竞争初期保持市场份额，判断付费用户数涨势或仍然不错。此外，可灵内部赋能深化，我们认为应综合考虑可灵的内外部效益，内部电商商家在磁力开创上使用部分可灵能力，并不计入可灵收入，而是计入在线营销服务，Q3 AIGC广告消耗已达30亿元（其中部分来自可灵）。后续关注可灵大版本能力迭代及技术模型持续领先性，和产品交互创新进展。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司25-27年经调整归母净利润为204/225/259亿元（原预测为196/230/259亿元）。考虑到电商佣金收入增长较好及销售费用控制，上调25年利润预测，26年预计可灵和AI赋能主业加大投入，略微下调利润。采用PE估值法，参考可比公司给予公司26年18xPE估值，对应合理价值为4,048亿CNY，折合4,445亿HKD（港币兑人民币汇率0.911），目标价102.81港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观消费恢复不及预期，国内商业化效率不及预期，海外业务亏损加大，可灵技术迭代不及预期