核心观点：多模态侧，快手可灵依靠底模迭代保持领先身位，2.5 Turbo版本在“性能升级+降价30%”的组合策略下，有望进一步带动用户增长和流水上行。主业方面，AI带动核心主业提效持续演绎，继此前内容推荐OneRec提供社区生态健康度支撑，商业化系统的AI重构更是为主业稳健增长带来长效动能。
　　可灵2.5 Turbo底模能力再升级，定价下调看好用增带动流水增长。
　　1）可灵2.5 Turbo延续围绕专业内容创作者需求的思路持续迭代，在稳定性和想象力上再度升级，核心体现在：①文本理解能力显著提升，提示词响应和逻辑理解更加精细化；②高速动态质量更流畅稳定，画面运动强度和幅度提升的同时，避免了崩坏与不连贯现象；③美学升级，构图光影等更具美感。根据公司披露的评测结果，可灵2.5 Turbo的效果表现超过Veo3 Quality、Seedance 1.0等模型。此外，基于创作者团队协作需求的“灵动画布”功能全量上线。
　　2）价格下调30%，性价比凸显有望进一步带动用增。可灵2.5 Turbo高品质5秒视频定价25灵感值，较2.1版本35灵感值的消耗便宜近30%。对齐竞品价格看，可灵每秒0.5元（按照黄金会员每灵感值0.1元换算）、即梦Seedance1.0每秒0.64元（按照基础会员每积分0.06元换算）、Veo3每秒0.87元（按照Plus会员每积分0.007美元换算、1美元=7人民币），可灵价格优势显著。
　　AI重构商业化，电商和广告系统打开提效通道。除此前内容推荐领域的OneRec，快手近期在AI提升商业化效率上也进展显著。1）电商方面，OneSearch是业界首个工业级部署的电商搜索端到端生成式框架，目前已在快手多个电商搜索场景部署，服务数百万DAU，产生数千万PV，带来CTR的稳定提升；2）广告方面，生成式强化学习在广告自动出价场景落地，25年至今实现超3%的广告收入提升。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司25-27年经调整归母净利润为196/230/259亿元。参考可比公司给予公司26年17xPE估值，对应合理价值为3,911亿CNY，折合4,281亿HKD（港币兑人民币汇率0.914），目标价99.07港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观消费恢复不及预期，国内商业化效率不及预期，海外业务亏损加大，可灵技术迭代不及预期