快手广告业务占比营收超一半，快手初期遵循普惠价值理念，商业化变现能力较抖音仍有差距，当前通过组织改革、加大运营、AI等拉小差距。快手注重内容生态的建设和用户社区的运营，商业化运营程度较轻。初期“普惠”价值观使得快手扶持了部分草根用户，形成了较多私域流量。我们测算当前快手单位时长广告变现能力增长空间大，24年快手为0.23元/小时，而抖音为0.67元/小时。快手对标抖音补齐运营能力：①21年宿华和程一笑的双头治理结束；②22年程一笑兼任电商事业部负责人，并且商业化和电商事业部更加融合，底层数据逐步打通。③当前快手在广告技术、中小商家扶持方面进行努力。
　　主业方面，AI有望抵消快手过去两年面临视频号、抖音等冲击，所导致的用户时长波动和广告价格压力。①OneRec推荐算法升级带来用户时长增长，当前快手用户数和单用户时长维持个位数增长；②AI赋能广告业务提效（推荐更精准），逐渐缩小与抖音的距离。AIGC对于广告素材制作成本降低、商家整体营销解决方案预算更加富裕，加大广告投放端。根据25Q2业绩会，AI提升广告点击率和转化率带来快手广告低单位数增长。
　　可灵方面，快手AIGC领域处于第一梯队，收入正处于快速上升过程，未来对应千亿美元市场。25年7月可灵AI目前已在全球拥有超过4500万创作者，产品自发布以来迭代升级30余次，累计生成超2亿个视频和4亿张图片，已初步建设成为一站式AI生产力引擎。可灵商业化进度领先，年度收入有望超过1.25亿美元。可灵海外收入占比超过70%，是全球有影响力的AI视频产品。根据Poe发布的数据，25年5月，Kling AI视频使用市场份额达到了30%。我们复盘国内外AI视频竞品，分为C端型和B端型。1）典型C端，依赖巨头生态与用户优势，如海外Veo3依托Google集成至Gemini、Youtube等平台，AI视频使用市场份额为全球第三；2）典型B端，在垂直领域深耕，并形成系列产品矩阵，如海外Runway先发优势占据品牌心智，主打影视方向，已形成Gen系列（文生视频/图生视频）、Act系列（动作捕捉）、Aleph（视频编辑）等一系列工具，当前AI视频使用份额全球第二。而快手作为国内第二大短视频平台，拥有天然C端生态优势，并且B端在短剧、广告方向均有业务积累。
　　可灵AI写实风格视频表现优异，持续在生成效果和可控性迭代。AI视频商业化场景主要包含广告制作、影视特效等。当前全球AI视频创作人数突破1亿人，预计长期市场规模达到千亿美元。我们测算，中短期可灵全球超过200亿市场需求。
　　盈利预测：维持预期25-27年经调整利润202/238/281亿元，同比11/18/18%，CAGR 15%，对应PE 14/12/10x。公司25Q2首次特别股息每股0.46港币，合计20亿港元；叠加回购，测算公司当前股东回报率在2%左右。截至2025年6月，快手可利用资金总额为1019亿元，为后续AI业务发展和股东回报奠定基础。可利用资金包含但不限于现金及现金等价物、定期存款、金融资产和受限制现金。若剔除借款，则净现金为897亿元。快手已跻身全球AIGC第一梯队厂商，前景广阔。建议观察：1）AI特别是算法优化对主业广告等的优化；2）快手可灵收入增速以及全球AIGC发展态势。
　　风险提示
　　政策及监管风险。快手的核心变现模式广告、直播和直播电商均受到政策的强监管。尤其是直播电商业务，2020年下半年以来，针对直播电商的监管政策密集出台，对直播运营方、平台义务等均做出了规定，若后续政策监管持续趋严，可能会影响到公直播电商业务的发展。同时，直播行业的监管也在趋严，严控非理性打赏的行为。若公司无法在适应监管和维持活跃度方面取得平衡，可能会影响公司业绩。
　　竞争格局变动的风险。短视频行业面临的最大变量是微信视频号，视频号所独具的社交关系链，让内容消费者、内容创作者顺利完成了冷启动的阶段，且短视频行业不具备绝对垄断性，短视频用户的时长是排他的。视频号的高速发展，可能会对快手的增长造成一定的影响。
　　不同业务商业过程中自我博弈的风险。无论是广告、直播还是直播电商，本质上都是流量变现，不同的变现方式之间存在一定的自我博弈。如直播和直播电商，在用户观看时长、主播时间分配方面均存在自我博弈。具体影响目前无法精准判断，需要持续跟踪。
　　AI伦理和责任风险：AI技术的应用可能引发伦理和法律问题，如算法歧视、个人隐私侵犯等。处理这些问题不当可能导致法律诉讼、监管处罚和声誉损失。AI系统可能面临黑客攻击和滥用风险。例如，黑客可能利用AI生成深度伪造内容攻击腾讯的平台，导致用户信任危机。盈利预测的风险：
　　1）我们预测25-27年收入增速为13%/10%/11%，如果电商、广告增速不及预期，可能会导致营收不及预期的风险。
　　2）我们预测25-27年公司毛利率为56%/58%/59%，如果高毛利的广告、电商佣金发展不及预期，可能会导致毛利率高估。
　　3）我们预测25-27年公司费率为44%/44%/44%，如果竞争加剧，买量费用、研发费用加大，可能会导致费率低估。