工业金属：供给约束形成价格强支撑，短期权益板块波动放大带来布局机会。宏观方面，本周多空信息交织，美联储12月降息概率先降后升，叠加市场交易层面调整，本周权益板块整体回调。行业方面，我们统计了已发布25Q3经营情况的20家海外主要铜企数据（包括BHP、Freeport、Codelco等，产量约占全球铜矿供给58%），25Q3合计铜产量同比-5.9%，环比-2.3%；25Q1-3合计铜产量同比-2.7%。此外，Freeport公司于11月18日发布旗下Grasberg铜矿更新，矿山未受影响的区域从10月底恢复生产，基本符合预期，而主产区Grasberg BlockCave计划从26Q2开始分阶段重启。公司预计PTFI 2026年铜产量同比持平，约为45万吨（相较此前产量指引大幅下修，25Q2给出2026年矿山产量指引约为77万吨，本次产量指引下调约32万吨），此外，2027-2028年矿山产量指引也有所下调。铜矿端，短期预计部分大型铜矿产能无法完全恢复，铜矿供给短缺格局有望延续，而2026年铜矿供给趋紧格局基本确定，中期铜价中枢向上逻辑仍然未变，板块波动带来布局机会，建议关注铜板块投资机会，如紫金矿业、洛阳钼业、金诚信等。
　　贵金属：本周多空博弈激烈，Comex黄金本周收至$4063/oz，周内高点$4134/oz，整体呈现窄幅震荡状态。美国9月失业率走高，且10-11月经济数据在12月美联储议息会议之前依旧保持真空状态；此外，美联储对降息态度先鹰后鸽，12月降息概率触底回升；总体来看，美国经济疲软基调与美联储人事变动支撑明年宽松预期，贵金属长期逻辑未改。
　　（1）美国9月失业率走高，7-8月非农就业人数显著下修，10-11月数据依然保持真空，美联储的12月议息决策更趋复杂。美国9月非农就业增长11.9万人，高于市场预期的5万人；但失业率则从8月4.3%升至4.4%，创2021年以来新高；此外，7月非农就业增长人数从7.9万人下修至7.2万人，8月从2.2万人下修至-0.4万人，合计下修3.3万人。同时需要关注，美国劳工局宣布10月失业率无法公布，10-11月非农就业报告将合并到12月16日发布，而美联储议息会议时间为12月9-10日，使得决策难度加大。
　　（2）美联储纪要显示内部分歧严重但显著偏鹰，对AI泡沫的观点更是引发市场动荡。根据周四发布的10月美联储纪要，“许多”委员明确反对12月降息，“大部分”委员警告再降息可能被市场误读为美联储放弃抗通胀，“几位”委员仍支持12月降息；此外，10月投票出现10:2的罕见分歧，2名反对者一鹰一鸽；最后，本次纪要还表示需要警惕若市场对AI相关投资“重新评估”则可能引发股市无序下跌的情况，这一表述引发市场强烈动荡，标普500指数当日下跌1.56%，为本周最大单日跌幅。
　　（3）美联储官员连番发布鸽派言论，以平缓市场短期的剧烈波动。周五，美联储理事米兰表示将支持降息25BP；纽约联储主席威廉姆斯表示，仍认为近期存在降息空间——作为FOMC拥有永久投票权的副主席，威廉姆斯的表态被视为政策前瞻指引的重要信号；波士顿联储主席柯林斯表示，预计未来将进一步逐步降息；美联储副主席杰斐逊则表示，AI企业的上涨潮不太可能重演当年互联网泡沫的情景。
　　（4）12月降息概率触底反弹。截至北京时间11月22日上午，CME显示12月美联储降息25BP的概率已经显著回升至69.4%，有望对短期金价走势起到提振作用。
　　（5）核心结论：短期贵金属冲高受到美联储此前的鹰派发言压制，但其过于鹰派表述引发的市场动荡同样是美国不愿之事。当前美联储鸽派发言重现，且美联储人事变动预期下明年的宽松展望仍存，叠加美国较弱的就业数据，金价长期逻辑未曾发生任何改变，建议关注板块的持续性布局机会，如赤峰黄金（A+H）、紫金黄金国际、山金国际、中金黄金、万国黄金集团、株冶集团、中国黄金国际、山东黄金（A+H）、招金矿业、灵宝黄金、中国罕王、湖南黄金、鹏欣资源、潼关黄金、兴业银锡、盛达资源、湖南白银等。
　　稀土&磁材：本周稀土价格分化运行。本周镨钕系列价格有所上涨，而中重稀土价格则保持相对稳定。下游采购意愿增强，市场交投活跃度上升，但中重稀土市场询单采购活跃度依旧不佳。受下游采购需求影响，预计短期内稀土价格或将窄幅震荡运行。我国对于稀土的供给实际收紧，中美和谈虽缓和了短期的贸易摩擦，但长期的竞争战略并未发生改变，稀土磁材板块的产业战略价值将持续体现，建议关注板块公司的估值拔升机会，如北方稀土、中国稀土、盛和资源、广晟有色、正海磁材、金力永磁、宁波韵升等。
　　能源金属：锂盐去库放缓，锂价短期调整无碍反转。据SMM，本周碳酸锂库存为118420吨，环比上周下降2052吨，去库速度有所放缓。具体来看，下游持有库存为44436吨，冶炼厂库存为26104吨，产业链内库存相较于上周下降较多。我们认为由于江西枧下窝项目复产在即，短期对锂价将带来压力。但考虑到26年储能需求高增，且动力电池方面电力重卡和高带电量增程车的占比提升，我们看好锂价上行趋势不改。关注锂板块底部投资价值，如盛新锂能、中矿资源、赣锋锂业、天齐锂业、永兴材料等。建议