核心观点
　　2025年以来，电力行业表现处于各行业偏低水平，截至2025年11月11日，电力板块年内累计上涨6.54%，跑输大盘11.69个百分点。环保行业表现处于各行业偏高水平，环保板块年内累计上涨22.8%，跑赢大盘4.61个百分点。业绩表现方面，2025年前三季度电力板块实现营业收入13309.5亿元，同比下降2.4%；实现归母净利润1646.5亿元，同比增长3.5%；实现资产负债率63.4%，同比下降0.4个百分点；实现加权净资产收益率8.3%，同比下降0.3个百分点。单三季度来看，电力板块实现营业收入4858.8亿元，同比下降4.8%；实现归母净利润649.5亿元，同比增长5.4%。2025年以来，动力煤价格下行，火电盈利能力同比明显改善，水电盈利维持相对稳定，新能源盈利承压，电力板块利润总体呈增长趋势。
　　火电：三季度动力煤价格有所反弹，盈利改善趋势有望维持
　　2025年前三季度，火电板块实现营业收入9775.5亿元，同比下降3.5%；实现归母净利润821.6亿元，同比增长12.1%；实现资产负债率63.9%，同比下降1.0个百分点；实现加权净资产收益率8.5%，同比增长0.41个百分点。单三季度来看，火电板块实现营业收入3581.1亿元，同比下降5.3%；实现归母净利润315.1亿元，同比增长27.6%；实现加权净资产收益率3.2%，同比增长0.55个百分点。整体来看，我们认为火电板块营业收入规模下降主要系新能源出力挤压和上网电价波动的综合影响。同时，受益于动力煤价格的整体下行，火电燃料成本同比改善，板块归母净利润同比增长。展望全年，四季度动力煤市场价格环比抬升，火电燃料成本将有所增长，但煤价中枢同比仍有所改善，全年盈利有望维持增长趋势。
　　水电：汛期到来整体偏晚，西南区域来水偏丰
　　2025年前三季度，水电板块实现营业收入1079.8亿元，同比增长6.1%；实现归母净利润448.4亿元，同比增长4.0%；实现资产负债率57.0%，同比下降1.1个百分点；实现加权净资产收益率11.7%，同比下降0.3个百分点。单三季度来看，水电板块实现营业收入458.5亿元，同比下降1.7%；实现归母净利润223.6亿元，同比下降4.8%；实现加权净资产收益率5.8%，同比下降0.64个百分点。总体来看，上半年来水偏丰带动水电营收及利润增长，三季度受汛期偏晚的影响，水电板块盈利能力有所下降。四季度重点水库蓄水情况总体偏好，四季度水电业绩情况有望持续改善。
　　其他发电：电价下行影响经营业绩，136号文带来区域分化
　　2025年前三季度，其他发电板块实现营业收入2164.5亿元，同比下降1.4%；实现归母净利润350.0亿元，同比下降12.1%；实现资产负债率65.6%，同比增长0.59个百分点；实现加权净资产收益率6.0%，同比下降1.4个百分点。单三季度来看，其他发电板块实现营业收入714.7亿元，同比下降4.9%；实现归母净利润95.9亿元，同比下降19.1%；实现加权净资产收益率1.6%，同比下降0.53个百分点。其他发电板块主要包括新能源及核电，2025年以来，受上网电价波动、电力市场化改革、上半年装机抢装等因素的影响，新能源发电盈利整体承压。伴随136号文的出台，各省新能源政策与目标存在分化趋势，新建项目的不确定性有所增加。中长期来看，伴随支持政策的出台和电力市场改革的推进，新能源消纳情况有望逐步改善。
　　燃气：气价回落叠加需求增长，天然气消费量同比增长
　　2025年前三季度，燃气板块实现营业收入2460.9亿元，同比下降0.5%；实现归母净利润115.4亿元，同比下降2.8%；实现资产负债率56.4%，同比下降1.8个百分点；实现加权净资产收益率7.4%，同比下降0.6个百分点。单三季度来看，燃气板块实现营业收入754.0亿元，同比下降2.8%；实现归母净利润28.0亿元，同比下降5.8%；实现加权净资产收益率1.8%，同比下降0.20个百分点。2025年以来，受接驳和气量波动的影响，燃气板块经营业绩同比下滑。伴随天然气消费量的持续回升和气价的整体下降，燃气经营业绩有望改善。
　　风险分析：用电量增长不及预期的风险；电价政策变动的风险；利用小时数波动的风险；燃煤价格上涨的风险。