公司公告，实现1-3Q25收入198.9亿元（-12.3%yoy，3Q收入+3.4%yoy，+5.7%qoq），归母净利润35.1亿元（-7.1%yoy，3Q利润+27%yoy）；其中3Q25利润为9.6亿元（我们估测近6亿内生利润）。公司3Q25收入重回增长，主因：1）成药业务剔除授权收入降幅缩窄，多美素集采影响逐步消散；2）期内确认与阿斯利康AI平台及部分Lp（a）小分子BD合作的预付款（合计约4.65亿元）；此外，3Q费用侧公司研发/销售费用环比2Q略有提升。展望4Q25，我们看好奥马珠/铭复乐等新品持续市场开拓背景下，公司收入端环比持续改善。考虑EGFRADC重磅出海潜力、公司其他技术平台BD机会，及潜在重磅管线数据读出（如KN026，PD-1/IL-15等），维持“买入”。
　　主业：26年成药或回归正增长，看好新品重磅自2H26逐步发力
　　公司1-3Q25成药业务收入-17.2%yoy（若剔除其中BD收入，3Q成药内生收入-7.5%yoy，下滑幅度较2Q显著缩窄），主因：1）多美素等集采品种影响逐步消散；2）NBP当前院内对于针剂后序贯处方略有药占比限制，但通过患者教育有望改善；3）PD-1/奥马珠/铭复乐等新品环比起量。我们看好公司成药内生收入自26年回归正增长，考虑：1）公司第十四批集采无大品种纳入；2）已上市重磅如铭复乐、美洛昔康纳晶等市场开拓；3）TG103、HER2双抗、白紫II等新品重磅有望26年获批上市，贡献收入增量。
　　EGFRADC：海内外临床稳步推进，看好重磅出海潜力
　　我们看好EGFRADC年内国内+海外积极开启三期：1）国内临床：积极拓展EGFR突变二线III期、联合奥希替尼突变一线Ib随访中，有望年内III期，及联合PD-1野生型一线II期，头颈鳞癌/食管鳞癌在策划一线三期：2）海外临床进展：NSCLC经典突变三线及野生型2L+为重点。我们认为EGFRADC依旧是海内外从数据质量、入组人数及临床进展均具备竞争力的ADC管线，看好年底到1H26出海潜力。
　　BD/管线：25年对外BD潜力充足，深厚管线筑基26年持续出海
　　25年为公司BD元年，1-3Q25已确认BD收入15.4亿元（年内已落地4笔交易，我们估测尚有部分首付款尚未确认入报表）。我们亦看好公司深厚研发布局赋能26年BD推进：1）肿瘤（双抗及ADC）：PD-1/IL-15聚焦填补公司野生型肺鳞癌布局空白；ADC管线布局HER3、B7H3、DLL3等靶点，看好后续在乳腺癌/CRPC/SCLC等领域数据潜力；2）代谢：临床早期仍有小分子/胰淀物/超长效司美及双靶产品，及多个减脂增肌产品布局；3）自免：差异化布局BCMACAR-T（用LNP-mRNA提升转染效率）；4）小核酸：布局PCSK9、AGT等。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司已落地管线BD首付款确认节奏、主业重磅新品放量节奏，及研发费用上行，我们预计公司25-27年归母净利润45.52/46.28/50.29亿元（前值：57.53/57.83/67.71亿元），对应EPS为0.40/0.40/0.44元（前值：0.50/0.50/0.59元）。我们给予26年29倍PE（可比公司26年平均PE32倍，考虑产品集采影响给予折价），目标价12.75港币（前值：16.48港币；25年30倍PE）。
　　风险提示：集采降价风险，研发/BD进展相关风险，新品商业化相关风险。