投资要点：
　　事件：整体业绩短期承压，下半年有望环比改善：石药集团发布2025年中期业绩，报告期内实现收入总额132.73亿元，同比下降18.5%。其中成药业务收入102.48亿元，同比减少24.4%，主要系核心产品多美素、津优力纳入集采后价格下调所致。2025H1，公司实现归母净利润25.48亿元，同比下降15.6%；毛利率65.6%，同比下降6.0%，主要受成药业务收入结构变化及集采降价影响。鉴于公司2025年上半年业绩主要受集采与医保谈判降价影响，我们判断渠道库存已回归健康水平。展望下半年，随着奥马珠单抗、恩朗苏拜单抗等创新药陆续放量，在创新驱动与库存出清共同推动下，公司业绩有望环比改善，实现稳健增长。
　　国际化战略兑现，创新投入与BD合作贡献新引擎：面对集采常态化挑战，公司坚定推进“创新+国际化”双轮驱动战略。25H1，公司研发费用达26.83亿元，同比增长5.5%，占成药收入比重26.2%。25年初以来，公司共完成4项BD，累计合同金额97.1亿美元，重大合作包括：与AZ就AI药物发现平台达成潜在交易总额超53亿美元的战略合作，与Madrigal就口服GLP-1受体激动剂SYH2086达成总交易额为20.75亿美元的对外授权等。在创新与国际化双轮战略的持续驱动下，预计未来仍将有多项高价值BD陆续落地。
　　研发管线储备丰富，长期增长动能充足：公司拥有在研创新管线200余项，160余个临床试验进行中，近60项为III期试验，预计到2028年底将有50余款新药或新适应证申报上市。核心管线进展包括：1）SYS6010（（EGFRADC）首个III期临床已于2025年3月启动，针对EGFR-TKI经治EGFRm NSCLC，已获FDA授予三项FTD，BD预期强烈。2）KN026（HER2双表位双抗）联合化疗2L治疗HER2+ GC/GEJC已于2025.09.11获NDA受理，为中国首个在GC 2L治疗中获得阳性结果的抗HER2双抗药物。3）JSKN003（（HER2双表位ADC）治疗PROC、原发性腹膜癌或输卵管癌已于2025.03获NMPABTD认定，2L治疗HER2低表达BC（（vs.化疗）的III期临床、2L治疗HER2+ BC（vs. TDM1）的III期临床已于25H1实现FPI。
　　盈利预测与评级：公司持续推动创新转型，成药业务短期虽受集采影响，但多恩达、津立泰等新品种快速放量，带动结构优化。原料药业务稳健增长，维生素C领域议价能力显著。预计2025-2027年收入分别为281.0/288.7/301.3亿元，归母净利润45.1/49.0/53.0亿元。基于创新管线潜力与成本管控，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：临床开发的进度或结果不及预期、商业化表现不及预期、政策变化超预期