事件：牧原股份发布2025年三季报及投资者关系活动记录表等公告。据公司公告，2025前三季度公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为1117.90/147.79/154.73亿元，同比+15.52%/+41.01%/+37.90%。其中，2025Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为353.27/42.49/47.97亿元，同比-11.48%/-55.98%/-53.62%。公司2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为285.80亿元；截至2025年三季度末，公司资产负债率为55.50%，较二季度末有所下降，负债总额较年初已下降约98亿元。
　　生猪养殖：前三季度生猪出栏量同比增长，成本稳步下降。据公司公告，公司2025年前三季度商品猪出栏5732.3万头，同比+27%，仔猪销量1157万头，同比增长151%。前三季度生猪均价同比下跌情况下，公司业绩稳健增长，主要是由于成本下降下头均盈利提升，且商品猪出栏量有所提升。公司今年9月成本已经降低至11.6元/kg，较1月下降1.5元/kg,生产成本下降来源于生产成绩改善与期间费用摊销下降，公司表示后期将努力做好今年冬季疫病防控，在提升猪群健康水平基础上，通过加强育种、营养、智能化应用等方面持续推进降本工作。生产效率指标方面，2025年9月公司断奶到上市成活率为93%，全程成活率约87%，PSY在29左右，肥猪日增重880g左右，育肥阶段料肉比2.64左右。
　　屠宰肉食：据公司公告，公司前三季度屠宰量1916万头，同比增长140%，产能利用率88%，Q3单季度公司屠宰肉食业务实现盈利，主要得益于产能利用率持续提升、销售渠道不断开拓以及客户服务能力提高以及产品结构优化。长期来看，公司将稳步推进已规划但尚未建设的屠宰产能落地。公司屠宰肉食板块迎来盈利拐点，长期来看，屠宰业务产能利用率稳步提升下，屠宰肉食业绩有望实现稳健增长。
　　投资建议：公司生猪完全成本有望保持优势，α优势下有望体现龙头溢价。随着去产能降重的推进，在能繁母猪调减下，长期来看，有利于生猪价格的稳定。优质产能在行业内仍将保持效率优势，生猪养殖成本预计将继续下降，预计优质猪企在价格相对稳定情况下仍将保持较好的盈利状态。在全产业链的体系下，公司通过养殖端与屠宰端的协同管理，有望实现盈利能力的最大化。随着公司盈利能力的改善，预计公司资产负债表将持续修复，现金流有望持续改善。根据最新季报情况及我们对未来行业趋势的预测，我们预计2025/2026/2027年公司营收分别为1465/1379/1430亿元，2025/2026/2027年归母净利润分别为186/234/289亿元，对应归母净利润增速分别为+4%/+26%/+23%，预计2025/2026/2027年EPS分别为3.41/4.28/5.28元/股。当前股价对应2025-2027年PE分别为14 /11/9x，维持“增持”评级。
　　风险提示：生猪疫病大范围爆发风险、生猪价格超预期下跌风险、饲料原料价格波动风险、海外业务拓展不及预期风险、产能调控效果不及预期风险、政策调控影响公司生猪出栏量风险等。