事件描述
　　2025年11月20日，美国劳工统计局公布2025年9月的非农就业数据：9月美国新增非农就业11.9万人，预期增加5.1万人，前值下修至-0.4万人；季调失业率录得4.4%，预期4.3%，前值4.3%。
　　事件评论
　　非农超预期但前值再度下修，就业延续走弱。企业调查数据显示，美国9月新增非农就业人数升至11.9万人，显著高于彭博一致预期的5.1万人。在亮眼的当月数据之外，前值再度下修：7月、8月新增非农分别下修0.7万、2.6万至7.2万、-0.4万人。综合而言，数据并未改变此前对于劳动力市场趋弱的判断。分部门来看，多个领域就业边际改善，但总体需求仍弱：1）9月商品生产部门新增就业人数升至1.0万人，三大分项就业均较上月改善或持平，但采矿业、制造业新增就业人数仍为负，指向景气低迷、用工需求偏弱的问题仍在延续，但未加速恶化；2）9月服务提供部门新增就业人数升至8.7万人，主要分项多边际回升，其中金融活动（+2.0万）、批发业（+1.7万）就业环比改善明显，运输仓储业（-2.8万）拖累较大。此外，政府部门就业改善，9月新增就业人数升至2.2万。
　　失业率续升，主要源于劳动供给增加。家庭调查数据显示，9月美国季调失业率升至4.4%，高于预期。但失业率的上升并不指向劳动力市场加速恶化，缓慢降温仍是当前美国劳动力市场的基准情形：1）从失业结构来看，U1-U5失业率均上升，但U6失业率则下降，表明被迫兼职的求职者减少，就业质量有所改善；2）从失业成因来看，失业率上升更多来自劳动供给增加。9月劳动参与率升至62.4%，就业率升至59.7%，显示更多劳动力回流求职，但尚未完全被吸纳，从而推升了失业率。整体而言，失业率上行与劳动供给扩张相对应，而非需求端骤降，劳动力市场仍处于可控的弱平衡状态中。
　　时薪环比增速回落，核心服务通胀压力可控。9月非农私人部门时薪环比增速降至0.2%，略低于预期，同比增速持平前值录得3.8%，略高于预期。分行业来看，商品生产和服务提供业薪资增长均有所放缓：1）商品生产行业薪资环比增速降至0.3%，其中仅制造业时薪环比回升，主要源于耐用品制造领域薪资的加速上涨；2）服务提供业薪资环比增速降至0.2%，各分项环比增速多数下跌，仅金融活动、批发业时薪环比上涨，与相关行业新增就业人数回升趋势一致。整体来看，薪资增速未见显著抬升，核心服务通胀压力可控。
　　就业并未加速恶化，年底大概率暂停降息。9月劳动市场数据表现分化：新增非农就业人数大超预期，但失业率也再度攀升。整体而言，数据确认劳动力市场持续走弱，但并未出现超预期恶化，就业端仍不足以构成美联储必须降息的理由。数据公布后，市场主要交易非农前值下修和失业率上行释放的就业市场转弱信号，降息预期上升，美元指数、十年期美债收益率均短线下行后回升，整体走势较为纠结，美股走强。
　　往前看，1）年内，近期多位美联储官员讲话偏鹰，强调通胀仍是12月政策决策的核心考量，考虑到目前就业并未加速恶化，12月暂停降息仍是大概率情形；2）2026年，关税推升通胀但幅度大概率有限，待关税影响逐渐明朗，美联储的重心仍会回到就业下行风险之上，届时经济仍需宽货币呵护，美联储或再度降息2-3次至中性利率水平以应对经济下行风险。
　　风险提示
　　美国通胀存在超预期的可能性。