■销售前景分化，美国和日本成为拖累因素
　　■负面因素已被市场定价；仅在销售出现明显回升时才转向积极
　　■因资产减值下调净利润预测；目标价基于25年底26.0倍EV/EBIT；维持中性评级
　　核心经营利润复苏进展顺利，但销售表现依然乏力
　　25年三季度核心经营利润为69亿日元，符合我们的预期，年初至今核心经营利润达到301亿日元，完成全年指引的83%。季度净销售额同比增长4%符合预期，且资生堂已将全年目标由+4%略微下调至-1%（按汇率口径）。展望最后一季度，我们保持审慎态度，预计中国与旅游零售业务的恢复将持续，但美国和日本的疲弱表现可能继续形成抵消。我们认为双11及肌肤之钥、NARS等高端品牌在电商渠道的强劲增长将带动中国和旅游零售板块增长，不过，公司在高度竞争格局下优先推动营收恢复，利润率压力依然存在。然而，日本国内需求疲软或将持续，主要受入境旅游低迷及百货店销售不振影响。与此同时，醉象在美洲依然拖累整体业绩，盈利能力持续承受结构性改革费用和毛利率下滑的压力。因此，尽管管理层维持25财年度核心经营利润目标在365亿日元，并得到成本优化和结构性改革举措的支持，我们仍持谨慎态度，仅在关键市场收入端持续且明确复苏迹象出现后，才会转向更为积极的观点。当前26.0倍FY25EEV/EBIT（或约54倍市盈率）的估值水平反映了风险与回报的均衡。我们维持中性评级。
　　主要业绩要点
　　核心经营利润指引维持不变。资生堂重申全年核心经营利润指引为365亿日元（核心经营利润率为3.8%）。
　　非经常性项目。年初至今前三季度结构性改革费用达到108亿日元，包括全球总部的早期退休计划及美洲地区的成本削减。同时，由于盈利能力恶化，美洲计提商誉减值损失468亿日元。
　　盈利预测变动、估值与风险
　　我们下调了2025E净利润预测，以反映美国业务的减值损失，以及三季度业绩中的行政费用调整。
　　我们的目标价仍以25年底26.0倍EV/EBIT为基础，处于自2024年以来历史平均估值下方1个标准差的水平。
　　下行风险：国内增长慢于预期、全球改革执行风险、地缘政治风险。
　　上行风险：日本销售优于预期。