投资要点：
　　据公司公告，京东25Q3营收2991亿元（sws预期2884亿元），同比+14.9%，其中服务收入为730亿元，同比增长30.8%。Non-Gaap归属于普通股股东的净利润为58亿元（sws预期34亿元），同比-56%，业绩超预期。
　　高基数下带电品类平稳增长，市场份额持续领先，平台活跃用户数达7亿，多引擎增长矩阵成效显现。据公司公告及京东黑板报，25Q3京东零售收入同比增长11.4%至2,506亿元，同时平台用户规模与购物频次保持强劲增长，年度活跃用户数于10月突破7亿。分品类看，带电品类受去年同期以旧换新高基数影响，收入同比增长4.9%至1,286亿元。平台继续深化日百服饰等多品类核心竞争力，依托自营供应链优势推出一系列京东标签商品打造差异化货盘，日用百货品类与广告服务成为重要增长引擎，其中日百品类收入同比增长18.8%至975亿元，平台及广告服务收入同比增长23.7%。公司持续深化品类运营，通过上线JDFASHION标识、拓展超20家京东MALL线下门店10等举措，巩固全渠道供应链优势。25年双十一京东成交额再创新高，下单用户数增长40%，订单量增长近60%。
　　京东零售经营利润率再创新高，外卖业务UE逐步改善。据公司公告及京东黑板报，25Q3公司运营效率继续优化，集团实现毛利率16.9%，实现履约毛利率9.5%。25Q3京东外卖百亿补贴持续推进，集团整体营销开支同比大幅增长110.5%至211亿元，新业务经营亏损达157亿元，亏损环比扩大10亿元，而Q3外卖单量较Q2提升，我们认为外卖补贴、履约等经济效率已有优化，带动UE进入改善通道。核心零售业务盈利能力持续增强，25Q3京东零售经营利润率同比提升0.7pct至5.9%，再创历史新高，彰显主业高质量经营。综合影响下，25Q3Non-GAAP净利润为58亿元，对应净利润率为1.9%，同比下降3.1pct。
　　外卖业务健康发展，推动用户活跃度，加速布局国际化，带动平台生态长期价值转化。据京东，25Q3京东外卖GMV环比双位数增长，正餐比例提升，订单结构优化，同时通过提升运营效率和保持理性竞争，实现整体投入环比收窄和单均损益水平逐步改善。外卖业务作为即时零售的品类拓展，实现高质量、高粘性用户的战略投资，有效带动平台Q3活跃用户数和用户购物频次同比增长40%+。看好公司持续优化运营和补贴效率，助力新业务亏损收窄，并将用户增长有效转化为整体生态的长期价值。公司Joybuy连续开启英国、法国、德国、荷兰等国家试运营，欧洲市场布局进一步深化，坚持“本地化+自营”模式，聚焦品牌商品，优化消费者体验。
　　维持“买入”评级。公司核心零售业务基本盘稳固，盈利能力持续提升，为集团发展提供坚实基础。外卖业务在保持健康增长的同时，财务模型逐步优化，投入节奏严守纪律，与电商主业的协同效应正不断释放。我们看好公司凭借领先的供应链能力，在日用百货等品类继续扩大市场份额，同时看好外卖业务在竞争格局趋于理性后，亏损有望持续收窄，驱动集团长期价值增长。考虑到Q3季度利润超预期，我们小幅上调FY25年调整后归普净利润预测至282亿元（前值270亿元）。考虑到新业务减亏进度及家电高基数，下调FY26-27年调整后归普净利润预测为407/528亿元（原值为477/605亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：消费需求疲软，行业竞争加剧，新业务发展不及预期。