■我们预计京东25年三季度营收增长符合预期，集团收入同比增长13%，京东零售同比增长10%，环比增速放缓主要受去年同期高基数影响
　　■京东到家与电商业务之间的协同效应推动了用户增长与交叉销售；京东到家的投资趋于稳定，单位经济效益有所改善
　　■增持：市场担忧已消化；目前公司市盈率相较于同行存在40-55%的折价；风险回报具吸引力，目标价维持在42美元
　　核心电商业务保持稳健，利润率略有改善
　　我们预计京东25年三季度集团收入同比增长13%，京东零售同比增长10%，与当前市场一致预期相符。增速较上一季度的22%和21%有所放缓，主要由于电子品类的高基数效应（全国以旧换新政策于去年8月份推出），该因素将在25年四季度带来更显著的负面影响。百货商品和第三方营销收入预计将分别保持17%和21%的同比稳健增长，主要受以下因素驱动：1）京东在供应链、POP商家和用户方面的持续投入；2）由外卖业务带来的新用户所创造的交叉销售机会，该业务继续保持约40%的同比快速增长，与上季度相近。我们预计京东零售的营业利润率将改善至5.5%（此前为5.2%），得益于产品结构以及供应链的持续优化。京东已于10月9日正式启动2025年“双十一”大促，重点聚焦于为消费者提供直接折扣和充足的商品供应，同时为商家推出多项支持性政策（图7）。
　　到家业务的投资趋于平稳，单位经济效益有所改善
　　在今夏竞争加剧的背景下，京东在补贴方面保持了克制，同时得益于消费者对高质量外卖服务的认知提升以及用户留存率提高，日均订单量实现环比改善，这也带动了单位经济效益的提升。我们预计外卖业务在25年三季度的亏损将较二季度有所收窄。另一方面，京东加大了在其它新业务（如京喜）上的投入，以获取低线市场的客户，但因此在25年下半年亏损幅度较上半年有所扩大。整体来看，我们预计新业务在25年三季度录得约148亿人民币的亏损，四季度约116亿元人民币（相比二季度的148亿元）。我们上调了京东集团25年第三、四季度的非GAAP净利润预测至43亿元和44亿元人民币（市场一致预期分别为38亿元和42亿元），主要原因在于京东零售利润率好于预期，以及到家业务亏损收窄。
　　增持：维持42美元目标价
　　整体而言，我们将25-27财年的非GAAP净利润预测小幅上调约1-2%（图8）。我们认为，自8月以来的股价回调已反映：1）新业务的增量投资；2）电子品类的高基数压力。我们看到京东在外卖业务上的投资更为理性审慎，作为长期战略有望与其核心电商业务形成协同效应，有助于缓解市场对其长期盈利不确定性的担忧。当前股价对应9倍/6倍26年/27年市盈率，而同业平均为15倍/13倍，风险回报具吸引力。维持增持评级和目标价42美元，基于京东零售8倍市盈率（于阿里巴巴一致）以及参股公司合理估值（图10），对应25年/26年市盈率15倍/11倍。上行催化因素：1）订单/用户留存率增长加快，外卖业务UE改善；2）京东零售增长/利润率改善；3）海外机会。主要风险：1）宏观/消费复苏；2）竞争；3）监管。