核心观点
　　公司25年三季报收入符合预期，利润低于预期，预计主要系“1+8+N”战略下新建大体量医院带来的折旧摊销增加所致。2025四季度开始，公司业务有多重因素向好：一是屈光业务新术式渗透率有望继续提升，带动毛利率企稳回升；二是白内障集采影响消化，客单价同比有望企稳回升；三是老视门诊、干眼治疗等新业务试点逐步推开，有望成为公司业务增长新引擎。得益于规模效应，预计2026年公司净利润增速有望快于收入端增速。
　　事件
　　公司发布2025年三季报
　　2025年前三季度公司实现营收174.84亿元（同比+7.25%），归母净利润31.15亿元（同比-9.76%），扣非归母净利润31.19亿元（同比+0.20%），EPS为0.34元（同比-8.11%）。
　　Q3单季度营收59.77亿元（同比+3.83%），归母净利润10.64亿元（同比-24.12%），扣非归母净利润10.80亿元（同比-18.73%）。
　　简评
　　25Q3收入符合、利润低于预期
　　25Q3单季度，公司实现营收59.77亿元（同比+3.83%），归母净利润10.64亿元（同比-24.12%），扣非归母净利润10.80亿元（同比-18.73%），收入符合预期、利润低于预期。
　　扣非归母净利润增速低于收入增速，主要是因为毛利率下滑所致，25Q3公司毛利率50.65%（同比降低3.26pct），预计主要系“1+8+N”战略下新建大体量医院带来的折旧摊销增加所致。归母净利润下滑幅度更大，主要是去年同期还存在大额政府补助、金融产品投资收益及处置金融资产带来的公允价值变动收益，导致基数较高。
　　2025年前三季度运营效率持续提升，期间费用率同比有所降低
　　2025年前三季度公司毛利率为49.27%，归母净利率为17.81%，同比分别下降1.75pct、3.36pct。公司归母净利率短期波动主要系去年同期存在较高的投资收益与公允价值变动收益，同时新建的大体量医院带来折旧摊销增加也对毛利率产生一定影响。公司前三季度扣非归母净利润为31.19亿元，同比增长0.20%，核心业务经营保持稳健。
　　公司各项期间费用率有所优化，2025年前三季度销售费率为9.34%，同比下降0.72pct；管理费率为13.54%，同比下降0.11pct；研发费率为1.29%，同比下降0.14pct；财务费率为0.78%，同比下降0.08pct，体现了公司在组织变革与精细化管理下良好的费用管控能力。
　　公司2025年前三季度实现经营活动产生的现金流量净额50.78亿元，同比增长18.14%，增速远高于收入，经营质量保持较高水平。截至2025年9月末，公司商誉账面价值87.91亿元，较年中基本持平；资产负债率为33.53%，同比降低1.16%。其他财务指标正常。
　　展望25Q4、2026年，技术迭代与国际化打开增长空间
　　战略布局上，公司持续推进“1+8+N”网络深化与国际化扩张。截至2025年6月30日，公司境内医院355家，门诊部240家。在国内，公司“分级连锁”发展模式高度适应中国国情和市场环境。公司在境外已布局169家眼科中心及诊所，逐渐形成覆盖全球的医疗服务网络。2025上半年公司实现境外收入15.17亿元、同比+16.50%、高于公司整体水平，境外收入占比提升至13.2%。公司境外医院有助于公司实现医疗技术进步，逐步搭建世界级科研、人才及技术创新平台，加强国内外学术交流合作，促进科研成果转化。
　　业务增长方面，多重积极因素将于25Q4开始持续释放：一是屈光业务新术式渗透率有望继续提升，带动毛利率企稳回升；二是人工晶体集采对白内障手术价格的影响消化；三是老视门诊、干眼治疗等新业务试点逐步推开，有望成为未来公司业务增长新引擎。
　　数字化转型持续深化。公司全面推进“有温度的AI智慧眼科医院”建设，启动“AI眼科医生”智能体研发。2025年上半年，公司已整合28个高质量眼科专病数据集，包含急性视网膜坏死、干眼症等稀缺病历超10万例；启动了7项数据产品在数据交易所的挂牌，新增4项数据知识产权申请，并于2025年8月登记。公司不断完善爱尔远程医疗中心建设并推广应用，已入驻专家400余名，远程医疗服务已覆盖全国20余省。
　　盈利预测与估值
　　我们预测2025-2027年，公司营收分别为224.77亿元、241.22亿元、260.86亿元，分别同比增加7.12%、7.32%、8.14%；归母净利润分别为35.4亿元、38.47亿元、42.06亿元，分别同比-0.46%、+8.67%、+9.33%。以2025年11月17日收盘价（12.15元/股）计算，2025-2027年PE分别为32、29、27。维持“买入”评级。
　　风险分析
　　1）医疗事故风险：在临床医学上，由于存在着医学认知局限、患者个体差异、疾病情况不同、医生水平差异、医院条件限制等诸多因素的影响，各类诊疗行为客观上存在着程度不一的风险，医疗事故和差错无法完全杜绝。眼球的结构精细，组织脆弱，并且眼科手术质量的好坏将受到医师水平差异、患者个体的身体和心理差异、诊疗设备、质量控制水平等多种因素的影响，因此眼科医疗机构不可避免地存在一定的医疗风险。医疗事故的发生可能会对公司的品牌和经营造成较大的负面影响。
　　2）人力资源储备不足风险：眼科医疗服务是技术密集型