公司游戏+教育双主业在25H2起有不错的表现，新游储备《代号MY》表现可期，AI加持下教育业务有望改变公共卫生事件后的颓势扭亏为盈；参投公司帅库团播业务收益显著，字节“优质团播计划”等平台政策支持下有望持续超市场预期。公司账面现金达15亿人民币，25H1中报发布会上承诺未来12个月股东回报不低于6亿港元，对应现价的回报率接近10%。
　　超预期点1：市场认为直播行业进入存量竞争阶段，行业增速放慢，且团播本质上还是直播，原有打赏或带货的创收形式难以实现拓展，无法为公司带来显著效益，且团播在一定程度上与遭到政策明令禁止的选秀综艺类似，存在政策风险。
　　我们认为团播的形式会超市场预期，原因有：1）区别于传统直播，团播的核心受众主要是女性，且团播强调互动感，是对传统直播业务的扩展，可实现付费观众群体拓展以及付费水平提高；2）团播的核心是IP，除了传统的打赏和带货等创收形式，还具备IP衍生和偶像化创作等变现形式，变现能力远超传统直播，且爆款团队IP的出现将进一步提升公司商业价值；3）政策对选秀综艺的禁止主要由于选秀综艺存在过度炒作、价值观引导等问题，直播平台已通过一系列自律管理条约规范团播行为，维护行业秩序，受外部整改的可能性较小。
　　超预期点2：市场认为公司游戏业务对老IP《魔域》等依赖度高，在老IP的基础上开发新游难业务增长困难。
　　我们认为公司经典IP历经时间检验，留存用户多为忠实粉丝，现金流相对稳定。新游戏《代号MY》在画面、AI系统等方面有技术突破，是对原有游戏的升级，进一步巩固IP版图的同时，有望提升原有忠实用户的付费水平。
　　超预期点3：市场认为公共卫生事件后在线教育需求减弱，教育业务修复困难。
　　我们认为北美教育设备更新周期将近，换机需求有望推动教育业务修复。子公司Promethean在国际教育市场市占率优势显著。
　　核心壁垒：团播：1）内容供应链效率：帅库近400人的中后台团队实现“新台本研发+数据反馈迭代”闭环，通过监测互动数据快速优化玩法设计；2）平台协同优势：抖音等平台提供流量倾斜，降低投流成本；3）主播培养体系：采用“长期签约+从零培养”模式，降低头部依赖，通过“养成感”提升用户粘性。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2025-2027年营业收入分别为46.70 / 48.78 / 50.96亿元，同比分别增长-22.77% / 4.45% / 4.47%；归母净利润分别为4.15 / 6.50 / 7.25亿元，同比增长33.52% / 56.49% / 11.63%，当前时间点对应PE分为15.16 / 9.69 / 8.68倍。
　　根据SOTP估值法，我们采用腾讯控股、心动公司、贪玩、网易，视源股份、鸿合科技、康冠科技，快手、哔哩哔哩分别作为可比公司，分别给予游戏业务14XPE，教育业务1XPS，帅库投资估值15XPE，目标市值134.6亿港元，目标股价25.25元港币，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　新游上线进度或质量不及预期，国际贸易政策变化，测算数据偏差，教育业务回暖不及预期等。