投资要点：
　　2025年10月FOMC会议上，美联储宣布将从今年12月1日起停止缩表。联储缩表是出于技术目的，即抽离金融市场过剩流动性，使美联储货币政策执行框架由“过剩准备金”转变为“充裕准备金”。
　　当前流动性水平符合“充裕准备金框架”的标志有三点：1）ONRRP规模降至零附近；2）TGCR等货币市场利率持续超出走廊上限；3）SRF使用量显著上升。美联储决定结束缩表，主要为了避免货币市场流动性进一步减少，使“充裕准备金”的货币政策执行框架可以平稳运行。
　　美联储结束缩表后，可能转向技术性扩表，但技术性扩表不等同于量化宽松。技术性扩表主要影响货币市场流动性水平，对国债收益率曲线影响有限。QE则是通过压低长端收益率传导至金融条件转松。QE是常规货币政策工具耗尽后的非常规工具，目前暂时看不到美联储重启QE的可能性。
　　美元流动性可以分为三个层次：狭义货币市场流动性、广义金融市场流动性以及全球美元流动性。狭义货币市场流动性主要指金融机构存放在美联储的流动性，体现为美联储的负债端。广义金融市场流动性为实体部门可从金融机构，或金融机构相互之间可以获取的流动性，体现在商业银行的负债端。全球美元流动性主要指美国境外的投资者获取美元的可得性。
　　狭义流动性主要由美联储资产负债表驱动，广义流动性主要受联邦基金利率驱动，全球流动性主要受美元指数驱动。今年9-10月的流动性扰动主要发生在狭义流动性层面，对金融资产定价几乎不产生影响。而广义流动性和全球流动性受美联储进入宽松周期影响，自2023年以来处于持续改善的通道中。
　　10月底以来资产波动不是定价流动性紧张，而是对货币政策路径的重定价。更大的预期差或来自2026年美联储货币政策路径。资本开支周期和信用周期加速扩张的背景下，美国基本面韧性或超预期，叠加通胀维持高位的掣肘，2026年美联储降息空间或十分有限。
　　美债策略：立足防御，把握票息的确定性。2025年Q4-2026年Q1，市场或对美国基本面和货币政策路径进行重定价，3.9%附近或是这轮十年美债收益率下行趋势的底部。长端美债上行风险来自两部分：第一，降息预期消散或推动短端美债利率上行；第二，特朗普政府践行“新重商主义”和“国家资本主义”，财政扩张成为中期趋势，这或推升美国中长期增长和通胀中枢，导致美债期限利差走扩。长端美债有波段博弈的空间，但操作难度较大。建议把握短久期美债以及信用品种的票息价值。
　　风险提示：美元资产信心危机超预期发酵；美国基本面和通胀超预期走弱