事件：国家统计局公布2025年10月价格数据，10月CPI环比上涨0.2%（前值为0.1%，下同），同比上涨0.2%（-0.3%）；核心CPI环比上涨0.2%（0.0%），同比上涨1.2%（1.0%）；PPI环比上涨0.1%（0.0%），同比下降2.1%（-2.3%）。
　　影响通胀的可能性因素
　　CPI同比上涨0.2%，显著高于市场预期。Wind统计的21家机构预测中位数为-0.1%，最大值仅为0.1%。
　　金价价格变动对当前CPI同比上涨影响较大。经测算，金饰品和铂金饰品价格变动大致对CPI同比拉动或在0.3%。虽然10月以来金价下跌，但是，2024年10-12月金价也下跌，即金价同比在后续几个月或仍将维持高位。
　　蔬菜价格的反季节性上涨，导致了错位。2024年蔬菜价格8-9月异常上升，导致极高基数，而10-12月大幅回落；2025年10月以来蔬菜价格异常上升，正好遇上2024年的基数回落。后续几个月，蔬菜价格对CPI同比的拉动或将持续扩大，仅此一项或将额外拉动11月CPI同比0.2%。
　　猪肉价格目前仍处于历史低位，负拖累明显。但是，一方面猪价或有筑底迹象，另一方面基数开始走低，猪价对CPI的拖累可能逐渐减小，同为廉价蛋白质的鸡蛋也是类似情况。此外，需关注高价蛋白质，例如牛肉价格，4月以来已经大幅上行，10月的牛肉CPI同比已经5.6%。
　　PPI环比转正传递积极信号。2024年11月以来，PPI环比持续为负或0%，供需关系改善及输入性因素影响推动2025年10月PPI环比首次转正。后续PPI走势一方面关注油价，随着OPEC增产可能结束，油价或有见底迹象，另一方面关注反内卷落地成效，例如煤价、锂价等已经上涨。
　　重视通胀数据上行的可能性
　　关注物价趋势。结合基数错位、反内卷等政策意图，后续半年，通胀读数上行，是大概率事件。我们目前无法预测2026年通胀能否回到2%，但我们知道，当前市场，特别是债市，并未定价通胀明显回升的可能性，那么就有两个问题：
　　1、若2026年通胀回到2%，债市收益率也会随之上行。我们在2026年投资策略报告《走出“低利率时代”——股债长期配置切换》中提出，通过其他国家经验来看，通胀中枢，构成长期国债收益率下限。
　　2、当前债市，多数投资者对通胀明显回升存疑。若后续通胀读数上行，预期或发生扭转。2016二季度、2019年都出现过猪肉、蔬菜等导致的通胀阶段性回升，事后看是阶段性的，但是也对债市造成了1-2个月的影响，收益率上行幅度也有20bp左右。
　　我们认为，“通胀难以保持上行趋势”的判断存在一定风险。
　　因此在市场普遍对“通胀正常化”持审慎态度的阶段，需要重视通胀数据上行的可能性，关注债券收益率的回升；待市场对通胀能否回升的共识形成后，再审慎评估通胀实际走势并优化应对方案。此逻辑同样适用于股市，对“通胀正常化”的判断，先行采信有助于把握顺周期板块的潜在上行空间。
　　债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行对于股、债配置，我们维持观点：
　　（1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行（已经进入第二次L型的一横）；
　　（2）物价等结构性问题，有望趋势性好转；
　　（3）股债配置继续切换：债券收益率、股市有望持续上行。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。