10月以来债券收益率下行，与央行买债关系不大
　　当前债券定价并非央行买债，或更与基本面弱预期有关。央行买债主要以3年期限以内为主，但2025年10月27日央行公布重启买债之后，30年国债收益率下行幅度基本与2年一致，反映出债市受基本面影响明显。
　　当前股市和商品出现类似走势。2025年9月至今股市震荡走势，一方面是前期4月-8月涨幅明显，另一方面是预期后续基本面偏弱，股市定价需要回归基本面。同时，2025年10月底以来，商品同样出现下跌走势。
　　2025年11-12月或与8-9月类似
　　2025年7月经济PMI为49.3%，较6月49.7%环比下降0.4个百分点，导致市场悲观预期明显。但8-9月股债市场反而呈现出债市收益率大幅上行、股票市场上涨。
　　我们认为，背后的主要逻辑是，市场悲观预期的修复和政策的积极边际变化。7月经济数据低于预期和前期对等关税下，市场悲观预期明显，但8月和9月PMI分别为49.4%和49.8%，数据逐月改善导致悲观预期形成明显修复。另一方面，政策层出台了一系列的积极政策，包括反内卷、生育补贴和工程项目等，同样导致市场预期边际改善。
　　对比当前，2025年10月PMI为49%低于预期，且为年内低值，导致市场再次形成悲观预期。
　　但我们认为，10月经济或与7月类似，仅仅是短期回落。一方面，10月工作日较少且美国关税扰动一定程度上影响了10月经济，另一方面，5000亿政策性金融工具和5000亿地方债的政策加码已经落地，预计推动11月-12月经济改善。
　　政策需要持续发力，保证全年GDP增速5%目标
　　2025年全年GDP增速目标为5.0%，对应四季度需要实现4.6%。
　　但考虑到四季度处于明显的高基数之下（2024年三季度GDP同比4.6%、四季度GDP同比5.4%），要想实现全年目标，由于2025年三季度GDP同比4.8%，剔除基数效应之后，实际上2025年四季度GDP同比需要环比改善0.6个百分点。同时考虑到10月经济整体偏弱，11月-12月政策需要持续发力，才能保证全年目标的完成。
　　此外，我们观察到，2025年10月中下旬开始地方政府密集提出“全力冲刺”，或同样反映出政策正在持续发力来完成全年目标。
　　债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行
　　我们认为，2025年11-12月经济大概率边际改善，市场或重演8-9月情形。
　　（1）7月和10月的经济不好已经是过去式，（2）市场对经济的悲观预期已经明显，（3）政策有望出现积极变化，（4）经济或再次边际改善，（5）市场或再次出现股票上涨和债券收益率上行。
　　对于股、债配置，我们维持观点：
　　（1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行(已经进入第二次L型的一横)；
　　（2）物价等结构性问题，有望趋势性好转；
　　（3)股债配置继续切换：债券收益率、股市有望持续上行。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。