核心观点
　　展望26年，我们认为行业外需β相对更优，建议优选强α个股；内需方面，供给创新仍是最大结构性亮点，板块整体处于估值底部区间，关注消费地产政策未来边际变化，枕戈待旦。
　　 1）出口优先：中美关系平稳前行，美国对东南亚等关税基本落定，下游订单Q3起逐步恢复。关税传导、终端提价或影响部分需求，美联储降息有望带动美国消费，尤其是地产后周期相关需求。出口企业分担关税或影响毛利率，头部企业凭借海外产能和制造优势，份额有望提升。
　　2）内需蓄力：我国地产竣工、销售数据仍承压，社零表现平淡，供给创新仍是内需最大的结构性亮点，整体来看内需仍处于蓄力阶段。当前板块处于估值底部区间，建议关注地产及消费提振政策变化，静待右侧拐点。
　　摘要
　　黄金珠宝：金价高位及税收新政下，行业分化或加剧，品牌力、产品力、成本管控是致胜基石。随着消费者逐步适应高金价，以及金价上涨带动克均价提升，黄金珠宝企业收入/零售额自25 Q 2同比转正或降幅收窄，金条、一口价产品表现更优，25Q3基本延续这一趋势。利润端，受益于产品和渠道结构优化、黄金存货升值变现，25Q3多数黄金珠宝企业利润端亦延续Q2以来的同比改善趋势。8月底以来，金价再度快速上行后震荡，11月1日起黄金税收新政实施，展望2026年，我们预计行业分化可能进一步加剧，产品创新能力仍是核心，预计高端定位品牌表现优于大众、从第三方拿货比例高的影响相对较小。
　　纺服ODM：看好外需韧性，美国关税落地下，仍是稳健性投资的首选。25Q2以来国内需求偏弱、海外订单受到关税扰动，纺织制造公司收入整体表现一般，8月起美国对东南亚主要国家关税税率落定，订单逐步修复，部分公司Q3收入已有所体现，较Q2环比改善，利润端受关税影响，多数公司盈利能力承压。展望未来，美国对外关税基本落定，看好外需韧性，考虑客户今年下单整体偏谨慎，预计明年订单层面或较为乐观，大客户中Nike存在补库逻辑、优衣库基本面较好延续，纺织制造头部企业产能出海布局领先、自动化水平领先同行，有望在客户订单中获得更高份额。
　　轻工出口：关税基本落定，美国降息利好地产后周期消费。25Q2以来海外订单受到关税扰动，考虑订单与收入确认的滞后性影响，25Q3多数轻工出口公司收入端环比进一步走弱。利润端，由于关税影响，国内产能利用率出现阶段性下降，海外新投产基地处于爬坡期效率较差，以及产业链共同分担关税成本等，多数轻工出口公司盈利承压，匠心家居、共创草坪等由于海外基地成熟运营、产品结构优化、降本增效等盈利韧性强。展望未来，随着8月起东南亚主要国家与美国关税税率落定，订单逐步修复，预计Q4及明年收入呈改善趋势。长期看，美联储已再次进入降息通道，有望带动美国地产后周期消费。
　　运动服饰品牌：25Q3环比降速，估值已处于底部区间，关注降温后秋冬动销开启后的动销提速。25年前九个月纺织服装社零前三季度平稳增长，9月单月增速边际改善。港股运动服饰板块2025Q3由于终端消费疲弱、天气影响以及行业竞争有所加剧，流水端增速呈现环比趋弱，部分专业户外品牌表现虽环比下降但仍保持较好增速，渠道库存整体保持健康，但Q3线上和线下折扣率整体有所加深。展望后续，25年10月上半旬因天气偏暖，运动服饰品牌流水仍呈现与Q3类似的疲软态势，预计随着下半旬天气降温开启后续动销有望改善，关注后续龙头公司在产品、渠道、营销等层面发力，关注部分公司的动态变化，如李宁进入奥运年相关新品及营销进展。
　　美妆个护：化妆品聚焦品牌势能和渠道增量，医美供给持续扩容、关注差异化产品管线。25年以来化妆品社零同比平稳增长3.9%，7月以来逐步回暖、环比提速。化妆品线上天猫增速逐步回暖、抖音渠道有所放缓。25Q3行业分化延续、营收端整体降速，部分老品牌增长动能减弱、新大单品驱动部分品牌逆势增长。品牌间盈利分化，部分品牌依托产品结构升级带动盈利向好，部分品牌因新品投入费用前置Q3盈利有所承压。医美板块因需求较为疲软以及行业竞争加剧影响，25Q3环比降速明显。展望后续，Q4电商销售旺季来临有望带动提速增长，核心关注品牌势能以及渠道运营能力，如渠道增量以及自播能力建设。医美关注差异化产品管线、个护品牌聚焦具备品类和渠道增量公司。
　　内销家居：延续承压态势、龙头表现更优，关注地产政策和销售、竣工情况。地产竣工、销售数据持续承压，对于地产后产业链的负反馈持续影响中，25Q3家居板块环比走弱、软体继续优于定制，龙头公司韧性较强。部分细分龙头公司基于新渠道和新品类的开拓，实现较快增速的增长和市占率的提升，如家居五金龙头悍高集团。展望后续，以旧换新补贴促进家具消费效应逐步减弱，家居公司25Q3合同负债增速环比放缓，后续预计仍有压力，重点关注后续地产端政策变化以及家居公司大零售模式的推进，部分细分品类龙头有望实现市占率提升。
　　造纸包装：盈利底部、静待提升，关注反内卷进展。25Q3需求淡季，浆