核心观点
　　公司发布2025年三季报，Q3收入和利润稳健增长，智慧显示终端和新显示新业务收入均实现增长，其中，国内电视出货量增速跑赢行业，并且海外电视出货量实现双位数增长，受内销需求减弱及外销地区结构变化影响，公司Q3毛利率有所下滑。随着MiniLED渗透率提高带来的产品结构升级，叠加面板成本下降在Q4反映，以及后续存在费用率和经营效率改善空间，海信中长期盈利改善弹性可观。
　　事件
　　2025年10月29日，海信视像发布2025年第三季度报告。
　　公司Q3实现营业收入156.00亿元（YOY+2.70%），归母净利润5.73亿元（YOY+20.25%），净利率为3.67%（YOY+0.54pct）。
　　简评
　　一、收入分析：Q3外销出货超预期，电视份额持续提升
　　 1）智慧显示终端：内销出货量承压，外销超预期增长。根据AVCRevo数据，海信前三季度全球出货20.7M+4.3%，Q3同比增长5.6%，市占率13.9%+0.7pct；我们测算Q3全球出货量840万台+8%左右，ASP同比下滑4%左右，收入127亿元+3%左右。内销方面，AVCRevo数据显示海信前三季度国内出货增长3.3%，Q3同比下滑4.0%，市占率20.6%+1.7pct；我们测算Q3国内出货量170万台-3%左右，主要系国补额度发生短缺，AVCRevo和洛图科技数据分别显示Q3中国市场出货量同比下滑-6%、-10%，海信降幅小于行业，并且ASP受益于结构升级同比提升5%左右，收入43亿元+2%~3%。外销方面，AVCRevo数据显示海信前三季度海外出货增长4.7%，欧洲、亚太、拉美、日本出货同比显著增长，Q3同比增长11.2%，市占率12.9%+1.0pct；我们测算Q3海外出货量670万台+10%，其中，北美、日本和东南亚+双位数，欧洲+低个位数，中东-双位数，结构变化导致ASP同比下滑6%~7%，收入84亿元+2%~3%。
　　2）新显示新业务：持续推动拓品扩容，收入持续增长。根据公司公告，Q3收入24亿元+30%左右，其中，乾照光电收入10亿元+66%；激光显示前三季度出货量同比增长接近50%，收入同比增长超20%；商用显示前三季度出货量同比增长350%+，收入同比增长超150%。
　　二、盈利分析：Q3利润率提升，长期盈利改善可期
　　1）毛利率、费用率：内外销毛利率下滑，费用率控制较好
　　毛利方面，Q3毛利率为14.44%，同比下降0.03pct，主要系：1）Q3内销承压，高端化放缓，毛利率下降；2）Q3为海外渠道旺季备货高峰，公司大单影响外销均价和毛利率；3）新显示新业务盈利水平改善。
　　费用方面，Q3期间费用率同比下降0.68pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.23/-0.16/-0.32/+0.02pct。
　　2）净利率：Q3同环比提升，盈利水平持续优化可期
　　Q3净利率为3.67%，同比提升0.54pct，主要受益于费用率下降。随着Q3面板价格继续下行并大部分反映在Q4，仍有成本红利，叠加MiniLED内外销渗透率快速提高，以及新显示新业务收入和利润规模维持增长，盈利水平继续修复，公司净利率水平有望继续提升。
　　三、Q4展望：外销旺季到来，盈利改善弹性可期
　　收入方面，国补退坡之下，通过自补和产品结构升级维持量价趋势；美国量价转正，预计Q4销售偏乐观，明年世界杯推动北美和欧洲的终端零售能力提升，优化中高端销售结构；继续抓住新显示新业务的机会，实现收入和利润规模增长。利润方面，Mini LEDTV及85+超大尺寸规模成长显著，海信是最早商业化RGBMini LED的电视品牌，累计销量已有千余台，对高端产品收入起到重要贡献，明年面板价格预计继续保持平稳，并且费用率以及经营效率仍有较大的改善空间。
　　投资建议：海信视像品牌、业务、产品结构多元化，同时作为世界杯、欧洲杯官方赞助商，参考三星体育营销对其自身品牌知名度和产品结构的提升，海信有望凭借品牌营销及新品上市实现渠道拓展与高端化突破，并且对云服务、新显示等业务布局有望增厚利润。我们预测2025-2027年公司实现归母净利润25.69/28.96/32.16亿元，对应EPS为1.97/2.22/2.46元，当前股价对应PE为12.27/10.88/9.80倍，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　1）市场需求下降：全球电视市场进入存量竞争阶段，欧美及日本等发达国家和地区的市场需求透支效应逐渐显现，同时高通胀导致居民实际购买力下降，电视出货需求将持续低迷。根据TrendForce集邦咨询数据，2024年全球电视出货量约1.97亿台（YOY+0.6%），结束连续五年出货下降的局面。展望未来，宏观层面不利因素将持续存在1-2年，TrendForce集邦咨询预计将在2.0-2.2亿台的区间，电视市场环境难以出现根本性变化。
　　2）面板价格反弹：头部面板厂商库存持续下降，叠加减产幅度扩大，对市场供需形成支撑力。根据AVCRevo数据，各尺寸电视面板价格自2022年10月开始止跌，随后经历小幅度涨价，与2022年10月上旬相比，75/65/55/50/43/32寸电视面板均价至2024年6月共涨价72/73/52/40/17/10美元。
　　3）人民币汇率波动：汇率长期波动会影响外贸企业的经营战略，美元汇率短期波动较大，根据中国外汇交易中心数据，当前美元兑人民币即期汇率为