我们的观点：2025Q3公司的季度业绩如期持续环比改善，收入和EBITDA的同比增幅均较前两个季度保持增长。同时，期内华南地区台风阶段性影响了旅客入澳，若不考虑台风影响，EBITDA表现将更优。期内，伦敦人物业保持爬坡，公司积极调整策略，持续获取新的市场份额。我们看好公司的规模优势、中场运营能力，预计伦敦人将逐步释放潜力。此外，我们认为公司未来股息率仍有提升空间。我们维持“买入”评级，预计公司2025E/2026E/2027E的收入为74/79/83亿美元，同比增长4.4%/6.8%/4.9%。EBITDA为23.1/25.4/26.8亿美元，同比-0.6%/+9.8%/+5.5%。2025年11月7日收盘价对应2025E/2026E/2027E的EV/EBITDA为11.8/10.7/10.2倍。
　　2025Q3业绩符合预期。2025Q3公司实现净收益总额19.0亿美元，同比增长7.5%，环比增长6.1%。经调整EBITDA为6.01亿美元，同比增长2.7%，环比增长6.2%。净收益构成中，按业务划分娱乐场业务、客房、餐饮、购物中心、其他零售收入分别占76.3%、11.7%、3.7%、6.9%、1.3%。按娱乐场划分，威尼斯人、伦敦人、巴黎人、百丽宫、澳门金沙的占比分别为36.9%、36.6%、11.6%、11.0%、3.8%。期内表现强劲的物业依然是仍在爬坡的伦敦人，期内伦敦人收入环比增长6.9%，同比增长49.1%；EBITDA环比增长6.8%，同比增长76.6%。我们认为对比其他物业，伦敦人EBITDA率仍有提升空间。
　　中场表现较优，伦敦人表现强劲。公司2025Q3的下注额中，VIP、中场、老虎机分别为43.7、65.0、52.2亿美元，同比下降20.4%、增长8.4%、增长21.0%。GGR方面，2025Q3的VIP、中场、老虎机分别为1.5、15.0、1.9亿美元，同比下降16.5%、增长12.1%、增长13.5%。2025Q3整体GGR为18.4亿美元，同比增长9.2%，环比增长10.0%，计算其行业市场份额为23.5%，回到2024Q3份额水平，环比进一步增长。中场三季度表现较优+伦敦人业绩强劲，助推份额回升。
　　母公司保持增持。母公司LVS三季度购买了1.31亿股金沙中国股份，合计金额3.37亿美元，截至2025Q3，母公司的持股比例达到74.8%。
　　平均融资成本下降。公司截至期末的平均债务余额为159.4亿美元，同环比均有小幅增长，主要源于短期物业扩建翻新带来成本，但公司的融资成本保持下降趋势，并积极管理偿还置换存量债务，保持财务状况稳定。截至2025Q3公司的平均融资成本为4.5%，同比下降60bps。
　　风险提示：竞争环境加剧，居民出行消费意愿下降，旅游政策变化，监管政策变化。