核心观点
　　发布25Q3业绩表现，25Q3实现净收益19亿美元，同比+7.5%，实现净利润2.72亿美元，同比+1.5%。净利润年内首个季度同比转增，伦敦人娱乐场收益同比高增，25Q3公司市场份额实现稳步提升。25Q3资本开支环比前几个季度改造高峰期明显下降。25Q3整体中场赢额较2019恢复度超100%。澳门当前高端供给望结构性提升有望带动业绩弹性，公司凭借增量物业和非博彩场馆优势望持续受益。中期派息比例较高，股息率望持续向好。
　　事件
　　公司发布25Q3业绩表现，25Q3实现净收益19亿美元，同比+7.5%，实现净利润2.72亿美元，同比+1.5%。
　　简评
　　利润年内首次转正增长，伦敦人娱乐场收益同比高增
　　25Q3公司经调整EBITDA为6.01亿美元，同比约+2.7%。净利润2.72亿美元，同比约+1.5%，也是净利润年内各季度首次正增。伦敦人二期翻新完成并开业后，逐步培育向好。预计公司25Q3在澳门GGR中市占率实现提升。从资本开支看，25Q3公司在澳门资本开支9900万美元，环比前几个季度改造高峰期明显下降；具体物业看，25Q3伦敦人娱乐场收入5.25亿美元，同比+55.3%，在各物业中表现亮眼，受益伦敦人二期翻新完成，且对比去年改造下的基数。其他核心物业的娱乐场收入同比仍有所下降。从整体收益看，伦敦人25Q3总收入6.86亿美元，同比+49.1%。威尼斯人总收入6.92亿美元，基本同比持平。伦敦人整体收入和EBITDA贡献额已与威尼斯人接近，后续有望持续培育；受益于年中和暑期澳门博彩GGR同比增速及较2019同期恢复度明显超预期，25Q3公司整体中场业务赢额约15.0亿美元，约修复至2019同期的104.3%，为2023年以来首次季度超过100%，且恢复度环比+5.4pc t。整体博彩赢额18.37亿美元，约恢复至2019同期90.2%，环比+9.0pct；零售端，25Q3零售收入总计1.99亿美元，同比约+5.9%，经营利润1.74亿美元，同比约+6.1%。
　　高端供给望结构性提升带动业绩弹性，关注成长和红利验证
　　澳门博彩毛收入年中开始增长超预期主要系非博彩发展、政策红利、外贸环境缓和、海外引流等积极作用共振下带来的供给端积极和高端供给结构调整。当前高端中场桌预计营收和EBITDA贡献的效率最高，若高端需求环境持续稳定且成长性打开，则有望拉动收入和业绩弹性。伦敦人二期改造完成后，公司更丰富自身中高端业态的布局和引流能力，增加覆盖的客群画像范围。伴随非博彩场馆建设和引流优势，有望带动非博彩和市占率进一步提升。NBA中国赛及后续多项重磅演唱会和体育赛事预计持续支撑Q4客流；同时，公司中期派息占净利润比例较高，股息率有望持续向好。持续关注公司物业改造落地后市占率培育提升趋势、高端博彩业态和非博彩引流情况、股息率提升预期、龙头和核心物业运营优势等。
　　投资建议：预计2025~2027年实现归母净利润10.18亿美元、13.04亿美元、14.90亿美元，当前股价对应PE分别为20.9X、16.3X、14.3X，EV/EBITDA分别为13.5X、11.8X、10.8X，维持“增持”评级。
　　风险分析
　　1、若内地赴澳门客流修复不及预期，或澳门博彩ggr修复持续不及预期，则可能出现娱乐场客流整体修复不及预期，且博彩桌利用率不高的情况，从而影响收入端修复；
　　2、未来若澳门博彩VIP业务收缩幅度较大，且自营VIP和中场业务难以提供充足的客流以弥补，则会导致较疫情前的博彩毛收入较难修复，新博彩法对博彩桌数量上限有所规定，若博彩业呈现较明显的存量趋势，则可能带来收入端压力；
　　3、各牌照承诺未来10年投资金额，主要聚焦非博彩和外国客人引流，存在投资难取得较好回报率的风险；
　　4、伦敦人等物业翻新改造带来的业绩扰动以及改造完成后效果验证仍存在不确定性；
　　5、若消费者认为博彩业可选消费属性较强，承载力有限，则可能一定程度影响消费选择。