核心观点
　　2024年净收益总额70.80亿美元，同比+8.4%。归母净利润10.45亿美元，同比+51.0%。经调整EBITDA为23.29亿美元，同比+4.7%。24Q4受翻新高峰期影响，但影响高峰期已逐步度过，24Q4经调整EBITDA率基本稳健。近期公司预计通过稳健培育获得市占率提升，预计在物业建设且接待能力逐步释放、体验升级的情况下，客流集聚效应更明显，市占率和整体经营表现有望持续提升。
　　事件
　　公司发布2024全年业绩，2024年净收益总额70.80亿美元，同比+8.4%。归母净利润10.45亿美元，同比+51.0%。经调整EBITDA为23.29亿美元，同比+4.7%。
　　简评
　　24 Q4受翻新高峰期影响，经调整EBITDA率基本稳健
　　单24Q4公司净收益总额为17.60亿美元，同比-5.0%。净利润2.37亿美元，同比-17.7%。经调整EBITDA为5.71亿美元，同比-12.7%。24Q4受到物业翻新高峰期的影响，24Q4净收益总额仅恢复至2019同期78.6%，环比-5.3pct。净利润恢复至2019同期46.2%，环比-12.8pct。经调整EBITDA恢复至2019同期70.4%，环比-7.1pct。公司在路氹地区房间数量仍较2025二季度伦敦人全部开放后有明显缺口，公司在24Q4推出315间套房且将在下两个季度推出更多伦敦人套房。农历春节期间约1000间伦敦人套房和房间投入使用，预计到2025年5月伦敦人名汇的1500间套房和905间房间全部投入使用，2024年11月全新装修的威尼斯人综艺馆已重新开放，设14000个座位。当前改造翻新带来影响的高峰期逐步过去。
　　24Q4公司经调整EBITDA率约32.4%，环比-0.6pct，整体表现稳健；娱乐场业务看，24Q4公司贵宾业务赢额约恢复至2019同期19.8%，环比-20.6pct。中场业务赢额约恢复至2019同期93.2%，环比+0.2pct。博彩业务总赢额恢复至2019同期75.3%，环比-7.3pct；2024年末现金及等价物余额19.70亿美元，同比+44.7%。2024加权平均借贷余额减少主要系2023年10月前偿还了SCL信贷融资19.50亿美元，以及24Q2回购了2025优先票据1.75亿美元未偿付本金。
　　接待能力逐步释放、体验逐步提升后期待聚客效应
　　从核心物业情况看，24Q4威尼斯人收益总额恢复至2019同期75.1%，环比-6.2pct，其中娱乐场收益恢复至71.4%，环比-9.0pct；伦敦人收益总额恢复至2019同期102.6%，环比+8.1pct逐步改善，其中娱乐场收益恢复至102.1%，环比+8.0pct；巴黎人收益总额恢复至2019同期56.9%，环比-8.8pct，其中娱乐场收益恢复至51.2%，环比-9.4pct；24Q4几乎各物业酒店的入住率环比提升。2024全年，购物中心整体收入同比-3.9%，餐饮收入同比+8.3%，会议、渡轮、零售及其他收入同比+15.6%，客房收入+1.7%。2025年1月及春节期间澳门博彩ggr整体同比承压，而公司预计通过稳健培育获得市占率提升，预计在物业建设逐步落地且接待能力逐步释放、体验升级的情况下，客流集聚效应更明显，市占率和整体经营表现有望持续提升。
　　投资建议：预计2025~2026年实现归母净利润13.67亿美元、15.55亿美元，当前股价对应PE分别为14X、12X，对应EV/EBITDA分别为7.8X、6.9X，维持“增持”评级。
　　风险分析
　　1、若内地赴澳门客流修复不及预期，或澳门博彩ggr修复持续不及预期，则可能出现娱乐场客流整体修复不及预期，且博彩桌利用率不高的情况，从而影响收入端修复；
　　2、未来若澳门博彩VIP业务收缩幅度较大，且自营VIP和中场业务难以提供充足的客流以弥补，则会导致较疫情前的博彩毛收入较难修复，新博彩法对博彩桌数量上限有所规定，若博彩业呈现较明显的存量趋势，则可能带来收入端压力；
　　3、各牌照承诺未来10年投资金额，主要聚焦非博彩和外国客人引流，存在投资难取得较好回报率的风险；
　　4、伦敦人等物业翻新改造带来的业绩扰动以及改造完成后效果验证仍存在不确定性；
　　5、若消费者认为博彩业可选消费属性较强，承载力有限，则可能一定程度影响消费选择。