金沙中国：维持买入，目标价19.5港元，对应25年EV/EBITDA为10x
　　港股金沙中国的母公司美股LVS于美国时间7月24日盘前发布24Q2财报，金沙中国净收入1754百万美元，同比+7.7%，环比-3.1%；经调整EBITDA为561百万美元，同比+3.7%，环比-8%，恢复至19年的73.3%；EBITDAMargin为32%，低于19Q2/23Q2/24Q1的36.1%/33.2%/33.7%。24Q2金沙中国并未派息。由于业绩持续低迷，导致母公司LVS盘后一度跌-3.6%。我们分别将公司24/25/26年博彩毛收入从547/634/746亿港元下调至535/603/693亿港元，恢复至19年的80%/90%/103%，经调整EBITDA为185/210/248亿港元，恢复至19年的75%/85%/100%，EBITDA margin为32.8%/33.2%/34.0%。
　　24Q2 VIP及中场恢复不及行业，物业翻新改善营收有望在25年体现
　　LVS指引威尼斯人的金光综艺馆装修在24年11月恢复开放，伦敦人内喜来登一二期翻新则分别于24Q4、25年5月完成，届时金沙接待能力有望提升，但翻新期间业绩受客流量低迷影响，VIP与中场业务均不及行业恢复情况。金沙中国24Q2博彩毛收入1710百万美元，同比+13.8%，环比持平，恢复至19Q2的81.2%，超过行业恢复的77%。其中，VIP毛收入179百万美元，恢复至32%（行业38%），同比-1.6%，环比+39.8%；中场毛收入1365百万美元，恢复至98%（行业114%），同比+16.7%，环比-3.5%；老虎机毛收入166百万美元，恢复至103.3%（行业86%），同比+9.9%，环比-1.2%。非VIP业务毛收入的环比下降或导致公司整体份额的丢失。
　　非博彩恢复受物业翻新拖累，EBITDA margin同比环比均有所下降
　　金沙24Q2 EBITDAMargin同比较低主系去年同期张学友演唱会带来一定客流，但由于业绩复苏受物业翻新影响较大，EBITDAMargin环比同样下降。作为金沙“台柱”，威尼斯人24Q2净收入686百万美元，占总体净收入的39%，经调整EBITDA 262百万美元，恢复至19年的78%，EBITDAMargin为38.2%，对比低于19Q2/23Q2/24Q1的39.3%/38.6%/40.7%；伦敦人24Q2净收入444百万美元，EBITDA 103百万美元，EBITDAMargin为23.2%，对比低于23Q2/24Q1的25.6%/ 30.6%。公司于业绩会承诺至2032年在澳门投资至少45亿美元，其中93%用于非博彩项目；承诺资本支出共计34亿美元，其中24年向金沙中国支出7亿美元。
　　上半年访澳旅客数据达预期，但博彩业后续是否有望丁财两旺？
　　对比澳门政府预计的24年访澳游客3300万人，24H1访澳旅客已过预期的一半，达1672万人，恢复至19年的82.4%，大陆游客为主力。其中五一/端午假期入境旅客为60.4/34.3万人次，分别恢复至19年的76%/87%，日均12.1/11.4万人次，超过去年同期的9.8/9.5万人次。此外，目前澳门总GGR达1138亿澳元，同样超过政府预期2160亿澳元的一半。旅客数与博彩业恢复均有望达政府预期。我们预计24/25年行业GGR有望恢复至19年的79%/86%，即2310/2521亿澳元，VIPGGR与中场及老虎机GGR则恢复至19年的34%/36%、118%/130%。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。