核心观点：医药上市公司已完成2025年三季度业绩披露。整体看，2025年前三季度，医药行业整体营收及扣非净利润分别同比下滑1.98%和11.60%，仍然承压，但降幅较上半年有所收窄。分子行业看，生物制药上游、医疗信息化、CRO/CMO、科研试剂等板块的扣非净利润增速排序靠前；生物制药上游、CRO/CMO、医疗设备和家用器械板块呈现收入和扣非归母净利润的双重增长。
　　全板块营收及扣非净利润仍同比下滑，但降幅较上半年有所收窄。整体看，全板块营收及扣非净利润分别同比下滑1.98%和11.60%，仍然承压，但降幅较上半年有所收窄。
　　创新药产业链表现出色，各板块扣非增速排名有所变动。2025年前三季度，生物制药上游、CRO/CMO、医疗设备和家用器械板块呈现收入和扣非归母净利润的双重增长。生物制药上游、医疗信息化、科研试剂、医疗设备、医药分销增速排名有所上升，上升较快的是医疗信息化和科研试剂。
　　重点板块情况：①制药及创新药：化学制药板块收入降幅收窄、利润端承压；创新药公司持续推进商业化、国际化及降本增效，收入大幅增长、亏损收窄，龙头公司表现稳健。②CXO：25H1行业重回正增长，Q3趋势延续；CDMO板块展现稳健需求。CRO板块订单数量改善明显，订单价格预期有望逐步恢复。③制药上游产业链：25Q3呈现复苏迹象，利润大幅改善，毛利率改善。行业长期受益于国产替代和需求回暖。④医疗器械：25Q3收入增速转正，利润同比下滑幅度环比收窄明显。多家公司的业绩有望持续改善，26年相比25年业绩加速。⑤医疗服务：25Q3收入同比小幅下滑，部分消费医疗服务公司客单价企稳回升。⑥中药：25Q3业绩表现环比下滑收窄。看好年底旺季需求回暖；未来关注基药目录进展及十五五规划落地节奏。⑦疫苗：前三季度板块收入及利润端同比大幅下滑。后续关注产品销售改善及创新管线进展。⑧血制品：前三季度板块收入保持稳健，利润端持续承压。期待供需紧平衡格局恢复，关注浆站拓展及行业并购。⑨医药零售：25Q3板块收入端增速环比向好，利润端维持快速增长；前期股价反应充分，关注多元催化。⑩医药分销：25Q3板块收入增速环比改善，减值计提影响利润。头部公司经营陆续企稳，未来关注回款改善及十五五规划带来长期稳增长预期。
　　25年下半年投资展望：继续寻找新增量及行业整合机会。展望2025年下半年，我们继续看好：
　　创新主线：全球流动性有望继续改善，对创新类资产的定价较为有利；国家政策鼓励行业创新；同时建议积极关注前沿技术的发展。创新药及制药企业（双抗及多抗、TCE、核药等）、器械（AI、脑机接口等）。创新药及制药领域的相关公司包括：恒瑞医药、信达生物、康方生物、百济神州、科伦药业、科伦博泰、和黄医药、中国生物制药、海思科、信立泰、恩华药业、泽璟制药；器械领域的相关公司包括联影医疗、万东医疗、金域医学、迪安诊断等；
　　出海主线：中国医药产业逐步具备全球竞争力，长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期，这必定是一个长期而曲折的过程。代表性的细分行业是创新药和器械公司，对公司产品及团队国际竞争力的评估是最核心的选股依据。创新药领域包括有重磅品种license-out潜力的公司，器械领域包括迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；疫苗领域包括康泰生物、康希诺及欧林生物等。
　　边际变化主线：（1）政策改善：包括医药流通及医疗设备更新主线，流通领域相关公司包括国药控股、上海医药、华润医药及九州通等；设备更新主线包括迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗等。（2）供求关系改善：CXO行业，前期调整较为充分，全球投融资恢复有望推动全球客户需求逐步回暖，我们看好药明康德、药明生物、凯莱英、泰格医药、九洲药业等具备全球竞争力的CXO龙头；生命科学及生物制药上游包括百普赛斯等。
　　整合主线：建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。
　　风险提示：行业政策风险；研发不及预期风险；审批不及预期风险；宏观环境波动风险。