事件：公司港股公告2025年三季度营收6.352亿美元（yoy+20.7%，QoQ+12.2%，预期6.2-6.4亿美元）；毛利率为13.5%（yoy+1.3pct，QoQ+2.6pct，预期10%-12%）；实现净利润2570万美元。25Q3营收符合指引区间，毛利率超预期。
　　投资要点：
　　稼动率维持高位，代工价格回暖。根据港股财报，公司25Q3晶圆交付1400K，yoy+16.7%，QoQ+7.3%，ASP为454美元/片，QoQ+4.6%；25Q3整体稼动率109.5%，QoQ+1.2pct，持续满载，维持高位。2025年公司开始加快产能进程，三季度公司产能折合8寸产能新增21K/M（折合12寸约9.3K/M），从25Q2的447K/M增长至468K/M。
　　模拟和电源管理同比持续高增，独立式非易失性存储景气大幅提升。分工艺平台来看，1）嵌入式非易失性存储产品（YoY+20.4%，QoQ+13.1%），MCU需求回暖；2）分立器件（YoY+3.5%，QoQ+1.4%）超级结持续景气；3）模拟和电源管理（YoY+32.8%，QoQ+2.2%）；4）逻辑和射频（YoY+5.3%，QoQ+18.3%），逻辑产品增长较好；5）独立式非易失性存储收入（YoY+106.6%，QoQ+119.5%），闪存产品景气度大幅提升。
　　25Q4持续指引积极，Fab 9进入建设期高峰。公司25Q4指引销售收入6.5-6.6亿美金，QoQ+2.3%~+3.9%；毛利率约12-14%之间。公司25Q3资本开支为2.619亿美元，其中2.307亿美元用于Fab 9，0.12亿美元用于Fab 7，0.19亿美元用于8寸工厂。
　　上海华力和华虹半导体为同一集团中重要Fab资产，华力微未来注入有望带来积极影响。根据招股书，华虹半导体定位于特色工艺晶圆代工，上海华力定位于先进逻辑工艺晶圆代工。根据官网，上海华力拥有华力微Fab 5/华力集Fab 6两座12英寸产线，其中HLMC Fab 5于2011年4月建成投片，工艺覆盖40-55/65nm，设计产能38K/M；HLMCFab 6于2018年10月建成投片，工艺覆盖22/28nm，设计产能40K/M。目前华虹宏力和华力微主要重叠制程为65/55nm，其中独立式非易失性存储器和嵌入式非易失性存储器工艺平台相关业务由华虹承接，逻辑与射频工艺平台相关业务由华力微承接。根据公司A股招股书，自华虹公司首次公开发行并于科创板上市之日起三年内，按照国家战略部署安排，在履行政府主管部门审批程序后，华虹集团将华力微注入发行人，预计后续有望带来积极影响。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。根据三季报，我们减少了公司少数股东权益以及进行股本调整，预计公司2025-2027年归母净利润为7.21/13.66/15.84亿（原7.17/12.63/15.35亿），对应2025-2027年PE为303/160/138X，维持“买入”评级。
　　风险提示：客户订单不及预期；行业景气度不及预期；供应链风险。