事件：公司港股公告2025年二季度营收5.661亿美元（yoy+18.3%，QoQ+4.6%，预期5.5-5.7亿美元）；毛利率为10.9%（yoy+0.4pct，QoQ+1.7pct，预期7%-9%）；实现净利润800万美元。25Q2营收符合指引区间，毛利率超预期。
　　投资要点：
　　稼动率维持高位，产能加快建设。根据港股财报，公司25Q2晶圆交付1305K，yoy+18%，QoQ+6%，ASP为434美元/片，QoQ-1.3%；25Q2整体稼动率108.3%，QoQ+5.6pct，持续满载，维持高位。2025年公司开始加快产能进程，二季度公司产能折合8寸产能新增34K/M（折合12寸约15K/M），从25Q1的413K/M增长至447K/M。
　　模拟和电源管理同环比持续高增。分工艺平台来看，1）嵌入式非易失性存储产品（YoY+2.9%，QoQ+8.3%），MCU需求上升，智能卡需求略有下降；2）分立器件（YoY+9.4%，QoQ+2.4%）超级结和通用MOSFET需求提升；3）模拟和电源管理（YoY+59.3%，QoQ+17.8%）；4）逻辑和射频（YoY+8.1%，QoQ+2.7%），逻辑产品增长较好；5）独立式非易失性存储收入（YoY+16.6%，QoQ-35.6%），闪存产品需求增加。
　　 25Q3指引积极，Fab 9正式进入建设期。公司25Q3指引销售收入6.2-6.4亿美金，QoQ+9.5%~+13.1%；毛利率约10-12%之间。公司25Q2资本开支为4.077亿美元，其中3.764亿美元用于Fab 9，0.14亿美元用于Fab 7，0.18亿美元用于8寸工厂。
　　上海华力和华虹半导体为同一集团中重要Fab资产，华力微未来注入有望带来积极影响。根据招股书，华虹半导体定位于特色工艺晶圆代工，上海华力定位于先进逻辑工艺晶圆代工。根据官网，上海华力拥有华力微Fab 5/华力集Fab 6两座12英寸产线，其中HLMCFab 5于2011年4月建成投片，工艺覆盖40-55/65nm，设计产能38K/M；HLMCFab6于2018年10月建成投片，工艺覆盖22/28nm，设计产能40K/M。目前华虹宏力和华力微主要重叠制程为65/55nm，其中独立式非易失性存储器和嵌入式非易失性存储器工艺平台相关业务由华虹承接，逻辑与射频工艺平台相关业务由华力微承接。根据公司A股招股书，自华虹公司首次公开发行并于科创板上市之日起三年内，按照国家战略部署安排，在履行政府主管部门审批程序后，华虹集团将华力微注入发行人，预计后续有望带来积极影响。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。根据二季报，我们上调了公司稼动率以及进行股本调整，预计公司2025-2027年归母净利润为7.17/12.63/15.35亿（原7.71/12.65/15.36亿），对应2025-2027年PE为161/91/75X，由于晶圆代工环节资产偏重，PB定价较为合理，根据Wind公司目前PB（LF）为2.64X，SW集成电路制造指数平均为3.47X，维持“买入”评级。
　　风险提示：客户订单不及预期；行业景气度不及预期；供应链风险。