▌一、国家资产负债表分析
　　负债端。最新更新的数据显示，2025年9月实体部门负债增速录得8.8%，前值8.9%，基本符合预期。预计10月实体部门负债增速基本稳定在8.8%附近，后续趋于下行，重回缩表。按照目前的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至8.5%附近。金融部门方面，上周资金面边际上基本平稳，月初恢复情况一般，目前判断11月资金面高点出现在6日，后续宏观流动性边际收敛概率上升，这基本符合我们此前的判断。2025年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。而央行二季度货币政策执行报告再提“防范资金空转”进一步强化了上述判断。
　　财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加2126亿元（高于计划的净增加1145亿元），按计划下周政府债净增加2648亿元，2025年9月末政府负债增速为14.5%，前值15.0%，预计10月继续下行至13.9%附近，后续趋于下行，按照目前的财政计划，我们预计年底政府部门负债增速将下降至13.0%附近。
　　货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差平稳，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上基本平稳。上周一年期国债收益率趋于上行，周末收至1.40%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；十年国债和一年国债的期限利差稳定在41个基点。2024年底十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差均下行至20个基点左右的水平，可以视为底部位置；而2025年9-10月上述利差上行至50个基点左右的水平，则可以视为顶部位置。我们目前倾向于判断，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
　　资产端，9月物量数据较8月继续走弱，重点关注后续经济何时再现企稳甚至边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。
　　 ▌二、股债性价比和股债风格
　　上周资金面边际上基本平稳，月初恢复情况一般，目前判断11月资金面高点出现在6日，后续宏观流动性边际收敛概率上升，这基本符合我们此前的判断。股牛债熊，权益风格上转为价值占优；债券收益率方面，长短端全面上行，股债性价比偏向股票。十债收益率累计上行2个基点至1.81%，一债收益率累计上行2个基点至1.40%，期限利差稳定在41个基点，30年国债收益率全周累计上行2个基点至2.16%。我们全仓权益，风格偏向价值，整体表现尚可，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数-0.69pct。2024年7月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300指数-8.96pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤15.7%）。
　　在2025年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。截至目前年内共有两次实体部门扩表，第一次发生在1月中（1月13日当周）至2月中（即2月17日当周），横跨春节共计6周；第二次发生在6月23日至7月25日，共计5周；两轮实体部门扩表中后期资金面配合程度均不强，但风险偏好提升，只是促发因素不同（AI革命和反内卷）。美国目前的情况与互联网泡沫破裂时（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述经济背景下看似偶然、实则必然的结果。最新公布的数据显示，美国上半年度实际GDP同比增长2.0%，虽然低于过去三年的经济增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美联储给出的趋势水平（1.8%），目前包括美联储在内的国际主流机构对美国今年经济增速的预估都是回归趋势水平附近。最新值得关注的是在9月议息会议上，美联储上调了2025-2027的美国经济增长预估，这可能说明对美国经济本轮回落最悲观的时候已经过去，中国外部环境的蜜月期已过，国际资金将在一个比较对等的情况下对中美进行比较，我们相信能够令中国胜出的一定是实体经济，而金融仅仅是一个结果。
　　上周虽然股债性价比偏向股票，但权益风格偏向价值，我们仍然维持风险偏好震荡下行的判断，月初资金面的恢复也如期在周末结束，并未出现超预期的情况。后续的基本假设仍然是盈利平稳、宏观流动性收敛、风险偏好下降的基本面组合，对应股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值，长债和价值类权益的相对强弱尚难确定，主推的配置组合是长债加价值类权益资产。具体到本周，我们推荐上证50指数（仓位80%）、30年国债ETF（仓位20%）。
　　▌三、行业推荐
　　在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A