投资要点
　　在过去的4周时间里（10月11日发布7月全社会债务数据综述以来），国内股债双牛，但涨幅均较小，我们认为，应主要与10月资金面边际小幅松弛有关，风险偏好小幅回落，整体走势并未超预期。展望11月，盈利继续平稳运行，在月初资金面小幅改善后，宏观流动性边际收敛风险不断增加，风险偏好亦大概率继续下降，股债性价比偏向债券和权益风格偏向价值的趋势不变，尚难确定的是价值和长债的比较，因此从资产配置的角度，我们继续推荐长债加价值的组合。
　　在此前两篇债务数据综述中，我们从宏观上分析了决定资产价格的三大因素：盈利、估值（宏观流动性）和风险偏好（微观流动性）；并认为，盈利是长期主导变量，宏观流动性和微观流动性都属于估值的概念，长期来看是盈利的内生变量。在具体分析了风险偏好和宏观流动性中的境外部分后，本篇报告具体分析盈利和宏观流动性中的境内部分。盈利可以看作是独立的外生变量，一个完整的康德拉季耶夫长周期大约在75-80年，上升周期为35-40年，下降周期为35-40年。国内外研究几乎公认，2011年开始，中国进入到盈利周期的下行阶段，即潜在经济增速下行周期，总结下来，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。最新的变化是，去年四季度以来，中国的盈利周期或进入了低位窄幅震荡阶段。观察盈利的最大难点在于，盈利虽然是独立的外生变量，但却具有主观性，和效用一样，是全体人群主观赋予的结果。市场上一般用资产端的实际经济增速或名义经济增速作为盈利的代理变量，都难以避免赋权的主观性，我们引入私人部门负债增速作为代理盈利的补充变量，基础逻辑是私人部门会根据盈利选择自己的负债增速，在一定程度上提高了数据的客观性。我们选择的私人部门主要包括家庭和工业企业两个，目前债务余额合计接近200万亿，具有较强的代表性，数据显示，该数据在2024年9月达到3.9%的低点后触底，今年初反弹至4.5%后回落，9月再度回到3.9%，虽然难言见底，但目前判断进一步下行空间已经有限。宏观流动性中的境内部分对应政策，虽然从短期来看，政策目标是熨平波动，但从长期来看，政策内生，恰恰要符合经济周期运行的规律。2016年，中国政府确认盈利中枢下行，提出了两大重要政策目标，即稳定宏观杠杆率和金融让利实体；标志着中国开始接受融资需求伴随盈利中枢下降而正常走弱，政策选择转而匹配下降周期的经济特点，至今政策目标保持稳定。至于后续盈利周期何时能够转而上行，从长周期的角度，与盈利周期相关的核心变量是人口；从短周期的角度，技术进步可以带动经济增速中枢的阶段性上升，我们在之前的报告中已经讨论了美国最近两段技术进步的情况，第一段是互联网革命期间（1996-2000年），第二段时最近的人工智能期间（2022-2024年）。
　　负债端来看，9月实体部门负债增速录得8.8%，前值8.9%；结构上看，家庭、政府和非金融企业负债增速全面低于前值，9月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.1百分点至8.0%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。预计10政府部门负债增速继续下降至13.9%附近，实体部门负债增速基本稳定在8.8%附近，后续下行。货币政策方面，9月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（超额备付金率上升），我们认为，9月货币政策边际上继续收敛，10月边际上略有放松后续继续收敛的概率仍然较高。按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%。2024年底十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差均下行至20个基点左右的水平，可以视为底部位置；而2025年9-10月上述利差上行至50个基点左右的水平，则可以视为顶部位置。我们目前倾向于判断，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。。
　　资产端来看，9月物量数据较8月继续走弱，重点关注后续经济何时再现企稳甚至边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。
　　▌风险提示
　　经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。