权益市场反转和交投活跃度提升推动券商业绩普遍实现高增。1）收入端，2025年前三季度42家上市券商合计营业收入、归母净利润同比分别+42.6%、+62.4%至4,195.60、1,690.49亿元，其中经纪、投行、资管、投资、信用、其他业务收入同比分别+74.6%、+23.5%、+2.4%、+43.6%、+54.5%、+3.4%至1,117.77、251.51、332.51、1,952.50、339.06、202.25亿元，经纪和投资业务贡献最大业绩增量。2）成本端，2025年前三季度42家上市券商合计管理费用率同比-7.2个百分点至48.6%，成本率的拐点逐步显现。3）边际上，从三季度单季度的业绩来看，部分头部券商的单季度ROE达到3%左右，所处分位数已经接近历史极值，如若后续市场继续震荡上行，有望推动行业全年盈利能力创下新高；4）格局上，2025年前三季度行业营业收入、归母净利润CR5较2024年末分别-0.35、-0.44pct至42.4%、47.2%，主要系中小券商经纪和投资业务占比更高，受益于市场回暖和交投改善业绩弹性显著释放推动行业集中度小幅下行。
　　市场交易情绪高涨推动经纪收入大幅增长，投行和资管业务开启复苏周期。1）经纪业务：2025年前三季度42家上市券商合计经纪业务收入为1,117.8亿元，同比+74.6%，前三季度全市场累计A股成交额同比+109.2%，收入增速略低于成交额增速预计系费率下行以及公募交易佣金费改落地导致席位租赁收入增长承压。2）投行业务：今年以来股债融资规模整体有所回暖，前三季度全市场股权、债券承销规模分别同比+286.9%、22.8%至0.90、12.16万亿元，带动42家上市券商合计投行业务收入同比+23.5%至251.51亿元，头部券商依托平台化综合服务能力实现增速领跑。3）资管业务：三季度以来权益市场赚钱效应显现推动权益类基金新发和保有规模均实现大幅增长，但产品结构转换叠加降费让利的监管导向下，券商整体资管业务收入仅小幅增加，前三季度42家上市券商合计资管净收入同比+2.4%至332.51亿元，其中中信证券和广发证券凭借旗下头部公募基金公司盈利贡献实现资管净收入稳居行业前列。
　　投资业务贡献主要业绩增量，金融资产扩表趋势延续。1）信用业务：两融业务作为顺周期业务受益于交投改善，截至三季度末两融余额较年初+27.2%至2.39万亿元，市场杠杆交易意愿增强股票质押持续处于压降状态，截至三季度末质押股数为3,002.30亿股，总股本占比较去年末-0.34pct至3.67%。2）投资业务：权益市场走强推动前三季度42家上市券商投资收入同比+43.6%至1,952.50亿元，头部券商增长稳健，中小券商则以灵活的权益仓位实现更大的业绩弹性。权益市场复苏行情下券商金融资产扩表趋势延续，截至三季度末，42家上市券商合计金融资产规模较年初+15.3%至6.96万亿元，从内部结构来看主要系交易性金融资产和其他权益投资工具扩张。
　　券商板块交易主线聚焦于市场格局演变带来部分公司的阿尔法投资机会。券商股的股价走势取决于监管周期和市场周期，当前阶段监管政策更多聚焦于推动行业的头部效应，短期无法看到行业ROE在创新业务推动下形成实质性质变，因此我们认为，明年如果市场交投继续维持活跃，在2025年高基数背景下，股票交易的主线在于市场格局演变带来的公司阿尔法机会。选股建议聚焦以下主线：1）低估值但景气度在逐步改善的港股券商，如【国泰海通H】、【东方证券H】；2）具备依靠财务杠杆提升撬动股东回报的综合型券商，如【中信证券A+H】、【中金公司A+H】和【华泰证券A+H】。
　　风险提示：权益市场大幅波动风险；监管周期趋严风险；大幅计提信用减值损失风险；佣金费率大幅下行风险。