核心观点
　　海外：以美国软着陆为基准假设。9月美联储降息中表现出矛盾的态度、委员们的意见分歧，标志着其独立性弱化的开始。叠加2026年美联储主席换届与“K型经济”与时薪下行拖累底层的现状，就业压力将强化降息预期。经济弱化，甚至浅衰退也将被快速降息所托底。
　　预计AI投资减速的敏感时间窗在2026年下半年到2027年Q1期间，料2026年科技股业绩整体稳健，但需警惕失业率升破4.5%带来的阶段性扰动。黄金、美股优于美债与现金。
　　国内：慢牛、长牛更符合中国股市的长期定位。从战略上看，十五五期间信息技术与消费都大有可为。鉴于中债利率在2026-2027年预期处在1.6-1.8%的水平，因此我们认为伴随着PPI和CPI的逐步改善，A股依然有较为可观的向上空间。参照中美历史波动率比较，预计2026年A股目标应高于4450点。
　　我们以毛利率、收入增速、利润增速刻画了板块的景气度，在景气-股价矩阵中，其表现出的结果与PPI到CPI轮动的节奏类似。
　　港股：中资定价权从量变到质变。经历了2024年走出底部之后，港股市场在2025年表现亮眼，全年涨幅已经高达30%以上。预计南向资金年内将净流入1.4万亿元人民币，创历史记录。基于南向资金的定价权首次对港股估值产生了从量变到质变的影响。以加权风险溢价计算，我们上调2026年港股的目标价区间至29000-32000点。行业选择方面：
　　1、AI应用：2026年应格外关注因为AI能力提升而带来的其对各种应用的拉动作用。场景可能广泛分布于互联网/软件、传媒、硬件设备、半导体、汽车/零部件、日常消费零售、可选消费零售等领域；
　　2、PPI链：由于2026年上半年，PPI改善空间较CPI更大，这利好价格上涨较为确定的中游制造业与上游原材料行业，包括电气设备、国防军工、化工、机械、有色金属、造纸等，这条主线可归纳为反内卷；
　　3、非银：港股保险、券商均受益于市场的景气，由保险的投资端与券商的主营业务，其业绩景气也将持续；
　　4、医药与新消费：医药基本面整体良好且经历了一段时间的回调，消费则产生较大程度的分化，依然是新消费好于传统消费；我们倾向于明年上半年创新药与新消费相对较好，而CPI整体转强要等到2026年偏晚时间；
　　5、现金流组合：我们在长期的观察中发现，港股的自由现金流组合稳定的跑赢市场，在美元中长期走弱，中债收益率保持较低水平的大背景下，该组合始终会呈现较为优异的表现。
　　风险提示：美国对华关税政策的不确定性，海外降息幅度的不确定性，地缘政治的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性。