核心观点
　　我们对2026年美国科技板块的看法是“机遇与挑战并存”。人工智能（AI）无疑是重塑产业格局、驱动长期资本开支（Cape x）的主线。然而，宏观经济的复杂性——特别是“无就业增长”下的降息周期——将对不同子行业产生显著的“K型”分化效应。
　　国内方面，AI转型形成广泛共识。中国AI产业故事可以概括为：一个庞大且占主导地位的“应用市场”，正在资助一个“世界级”的“模型层”，并共同拉动一个“自主可控”的“硬件层”的快速迭代和追赶。我们看到云厂商及互联网平台在AI+广告/搜索/电商方面规模化探索，随着海外投资者持续对AICapEx回报产生担忧，创新/规模化落地速度更快的国产应用具备更大的超预期空间，且估值更稳健合理，存在系统性重估的机会。
　　一、美国市场——AI重塑产业，宏观压制估值
　　我们对2026年美国科技板块的看法是“机遇与挑战并存”。人工智能（AI）无疑是重塑产业格局、驱动长期资本开支（Cape x）的主线。然而，宏观经济的复杂性——特别是“无就业增长”下的降息周期——将对不同子行业产生显著的“K型”分化效应。
　　宏观背景上看，出现降息预期与“无就业增长”的博弈之年。
　　其一，降息通道开启，有望支撑科技股估值。我们判断，美联储的紧缩周期已近尾声。随着供应链正常化及2024-2025年的高利率压制，美国核心通胀已回落至可控区间。市场预期角度看，利率期货市场已充分计价联储在2025年第四季度至2026年上半年进入降息通道，我们预计2026年联邦基金利率将回落至3.50%左右。我们认为降息通道下对于投资的影响在于：利率下行将为高估值、长久期的科技股（尤其是尚未盈利的AI初创企业和高增长SaaS）提供关键的估值修复支撑。
　　其二，“无就业增长”可能带来一定程度的压制作用。我们观察到一个关键矛盾：AI带来的生产力革命，正导致企业在增加技术投资的同时，对人力资本的支出保持高度谨慎。2025年，科技行业裁员潮仍在继续，且新增招聘处于相对低位。AI自动化/全球化导致企业中层职位可替代性提升，企业通过裁撤这部分岗位换取利润率的趋势性提升。我们认为，这对于软件市场产生结构性冲击。一方面，对2BSaaS增长形成压制：企业对新增软件支出的预算保持谨慎，软件的“Seat-based Model”（按席位付费）增长受限；另一方面压力传导至2C互联网：就业市场的疲软最终会传导至消费者信心，这将压制广告和电商等to C互联网模式的增长预期。
　　在此宏观背景和科技浪潮下，我们再次梳理2026年投资方向，海外市场持续看好以下四个方向：
　　AI基建：从“一家独大”到“多极拉动”。尽管宏观存在扰动，但AI基础设施的投资浪潮是2026年最具确定性的主线。我们认为，市场正从“Nvidia +微软”的单一叙事，转向“多极拉动”的新格局。根据Synergy Research Group的最新数据，全球四大云厂商（MSFT, AMZN, GOOG, Meta）的单季资本开支（Capex）合计已突破1100亿美元，同比增长超过76%，且增长几乎全部由AI相关投资驱动。展望2026年Capex，市场普遍预计，仅这四家公司在2026年的总Capex就将接近5000亿美元，而AI投资仍是Capex的最大驱动力。
　　因此云计算厂商将持续受益：1）微软(Azure)凭借OpenAI占得先机，市场对OpenAI的高强度Capex已有充分预期，AIInfra投资浪潮明确；2）市场认知差：高估的OpenAICapex vs.低估的AnthropicCapex——Anthropic（及其他AI新贵）的Capex预期相对保守，导致市场可能低估了其对Google (GCP)和Amazon (AWS)的长期拉动效应；3）Google (TPU)的生态价值重估：TPU在特定模型（如自家Gemini）和成本效益上的优势，正吸引头部厂商（如Meta, Apple, TikTok, Snap）用于推理和部分训练，形成除Nvidia GPU外的关键“第二选择”。
　　机器人/智能驾驶（长期逻辑）。AI的终极形态是与物理世界结合。我们看好两大长期赛道：
　　1）以Amazon为代表的物流运营：Amazon已明确提出使用机器人（如Digit）替代物流运营中心的人员。这不是短期主题，而是未来十年内最确定的“Capex替代Opex”的逻辑。Amazon每在物流自动化上投入10亿美元，都可能在未来节省数十亿美元的人力成本，这是最直接、最贴近业务场景的AI实体化。
　　2）以Tesla为代表的智能驾驶：看好Tesla等厂商在AI驱动下的技术迭代。FSD（完全自动驾驶）的迭代是纯粹的AI驱动逻辑。每一次的数据回流和模型更新都在提升其“驾驶智能”。我们认为，Tesla的估值核心已从“电动车”转向“AI机器人公司”，FSD的商业化（无论是订阅还是授权）是其万亿市值的关键。
　　 2B软件市场：AI冲击下的“K型分化”——AI对B2B软件的影响不是“颠覆”，而是“分层”。
　　1） SMB/Mid-market：“AI原生”的侵蚀区。中小型企业（SMB）市场正遭遇AI原生工具的严重侵蚀。如Suno（音乐）、Perplexity（搜索）或各类AICopilot初创公司