核心观点
　　2025年以来，电力指数表现处于各行业偏低水平。截止到2025年10月22日，Wind电力板块今年以来上涨2.7%；同期沪深300指数上涨16.7%。环保指数今年以来上涨19.1%，与其他W ind一级行业相比位居中位，累计跑赢大盘2.4个百分点。近期，各省136号承接细则基本出台完毕，整体来看，136号文要求各省根据自身电力市场运行情况制定政策，各省承接政策呈现区域分化趋势。火电方面，受可再生能源发电增长的挤压，火电利用小时水平同比下降。2025年1~9月，火电累计发电量同比下降1.2%。燃料成本方面，2025年以来，动力煤价格整体下行，年中开始逐渐反弹。综合来看，在火电利用小时数整体下行的大背景下，动力煤大幅上涨可能性较小，火电盈利能力有望维持。
　　火电板块跑赢大盘，环保行业涨幅较高
　　截止到2025年10月22日，火电子板块上涨17.3%，跑赢沪深300指数0.6个百分点；水电子板块上涨0.45%，跑输沪深300指数16.3个百分点；燃气子板块上涨16.3%，跑输沪深300指数0.4个百分点。截止到2025年10月22日，环保指数今年以来上涨19.1%，与其他Wind一级行业相比位居中位，累计跑赢大盘2.4个百分点。分子板块来看，环保行业中环境卫生、环保设备板块涨幅明显，综合治理、水务运营板块涨幅略低。
　　各省136号文细则基本出台，区域分化较为明显
　　绿电方面，在电力市场化改革的大背景下，供需格局与市场交易对新能源项目盈利的影响将逐步加深，机制电价将从时间和空间维度影响新能源发展。时间维度上，机制电价新老项目分类施策，使得不同时期投产的项目稳健性收益预期存在差异，将对未来新增项目投资起到约束性作用。同时，机制电价作为一种过渡性制度，其覆盖比例和影响范围预计将呈下降趋势，未来新增项目的市场化暴露或更为明显。空间维度上，136号文给予各省充足的政策自主空间，使得区域间政策走向分化。具体来看，部分新能源装机规模占比较高、消纳承压的区域（如西北、东北区域多省）通过加速市场化的方式约束新能源增速；同时，消纳能力较强区域（如长三角区域）预计仍将通过机制电价制度维系新能源投资收益预期，保障项目开发积极性。同时，通过对多地已发布增量项目竞价结果的分析，我们认为区域间机制电价的差异是电力市场现状、地方政府引导方向以及供需格局演化趋势等多重因素交织的结果。近期，“十五五”规划建议正式发布，明确提出加快建设新型能源体系。在电力市场方面，《建议》提出加快健全适应新型能源体系的市场和价格机制。
　　新能源装机挤压火电出力，动力煤价格上涨空间有限
　　受可再生能源发电增长的挤压，火电利用小时水平同比下降。动力煤价格方面，2025年7月以来，受煤炭主产区超产检查、高温天气持续、“反内卷”情绪波动等因素的影响，动力煤市场价格有所回升，但较去年仍有明显下降。综合考虑目前国内的能源保供政策、国际能源市场的供需情况以及下游电厂的日耗及库存水平，我们认为动力煤价格上涨空间有限，煤电盈利能力有望维持。我们重点推荐受益于区域非煤因素挺价的上海电力、大唐发电、华能国际、京能电力；水电方面，2025年1-9月我国水电累计实现发电量9970.50亿千瓦时，同比下降1.1%。其中9月份单月水电实现发电量1588.90亿千瓦时，同比增长31.90%。今年汛期来水偏晚导致7、8月水电发电量同比下滑，9月发电量环比显著恢复。我们重点推荐经营业绩稳健的水电龙头长江电力、华能水电。
　　气价回落叠加需求增长，天然气消费量同比增长
　　年初以来，国际贸易争端频发，全球经济复苏相对乏力，国际天然气市场价格整体下行。国内方面，伴随“三桶油”调整天然气定价机制，国内气价市场化比例提升，将更多反映LNG进口价格。在目前全球气价下行的背景下，燃气公司购气成本有望改善。伴随天然气价格的逐渐回落，天然气消费规模有望维持增长趋势。燃气方面，我们重点推荐双轮驱动业绩成长，高股息凸显投资价值的中国燃气，天然气全场景布局，具有多元化气源优势和LNG接收站布局的新奥股份，迎来省内用气发展窗口期，输售气量有望快速增长的皖天然气。此外，在环保方面，伴随近期政府化债政策的推进，部分环保企业应收账款和现金流周转情况有望改善，盈利质量有望提升。环保方面，我们推荐中山市水务龙头中山公用，在运项目质量优秀，且产能利用率仍有爬升空间的广州垃圾焚烧企业永兴股份，焚烧产能不断增长，业务布局持续完善的瀚蓝环境以及在手项目陆续投运，供热业务持续拓展的中科环保。
　　风险分析：用电量增长不及预期的风险；电价政策变动的风险；利用小时数波动的风险；燃煤价格上涨的风险。