事项：
　　据公司公告，截至2025年8月31日六个月（FY2026H1），公司实现收入122.99亿元，同比下降5.8%；实现归母净利润7.89亿元，同比下降9.7%。同时，公司决议宣派中期股息，每股13.00分人民币。
　　评论：
　　业绩短期承压，积极拓展新品牌矩阵。分品牌看，公司主力品牌（耐克、阿迪达斯）收入同比下降4.8%至108.12亿元，其他品牌收入同比下降12.2%至14.12亿元。面对挑战，公司积极调整，持续加码跑步和户外等高增长赛道，已开启与跑步品牌nordaTM、soar、Ciele和户外品牌Norr？na的合作。此外，公司在上海开设了首家跑步集合店ektos，探索“功能服务+社交属性”的零售新模式，拓展未来增长空间。
　　全域零售持续深化，门店提质增效。报告期内，公司秉持“优选+优化”原则调整线下网络。截至期末，公司运营4688家门店，店铺总数同比减少19.4%，毛销售面积同比减少14.1%；但通过结构优化，单店销售面积同比增长6.5%，门店质量与效率得到提升。线上渠道方面，公司通过“一店N开”的全域布局，推动包含公域和私域在内的零售线上业务销售额实现同比双位数增长，部分对冲了线下客流压力的影响。截至期末，公司累计用户数达8910万，会员贡献线下门店及微信小程序的销售额占比保持在92.9%的高位，其中复购会员对会员消费的贡献约60%。
　　盈利能力基本稳定，坚持高水平股东回报。FY2026H1，公司毛利率为41.0%，同比-0.1pct，整体保持稳定。同时，公司合理管控费用支出，销售及行政开支合计同比下滑5.5%，费用率仅微增0.1pct至33.2%。综合来看，公司实现归母净利率6.4%，同比-0.3pct。公司高度重视股东回报，宣派中期股息每股13.00分人民币，派息率高达102.2%。
　　投资建议：我们看好公司在新赛道、新品牌上的前瞻性布局，以及全域零售战略深化带来的运营效率提升。随着主力品牌去库存周期接近尾声，公司基本面有望逐步修复。考虑到外部环境仍面临不确定性，我们预计公司FY2026-FY2028归母净利润为12.81/14.14/15.95亿元，对应PE为14/12/11X。参考可比公司估值，给予FY202615XPE，对应目标价3.75港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：居民消费意愿持续疲软，主力品牌复苏不及预期，新品牌孵化及拓展慢于预期，行业竞争加剧。