机构的投资审美，是负债端决定的，这在理财投资行为的变化中，尤为突出。上半年市场对保险的股债再配置行为印象深刻，随着时间到了下半年，我们观察到，理财在资产端投向和负债端产品上也正在发生深刻变革：资产端明显增加对公募“固收+”基金等含权产品配置；负债端产品发行上，现金类产品遇冷、固收+及混合类产品规模增幅亮眼。
　　目前看无论是理财自身，还是投资人都对几个问题有所困惑：1）理财作为低波产品线，权益配置比例提高到多少能满足收益和回撤的要求？2）居民是否已经进场到权益市场？3）理财投资股票的行为对市场能否产生审美和方向性的影响？4）固收+产品的放量，对债券是增量机遇还是替代效应？
　　理财修正投资模型：资产端和负债端的深刻变革。理财产品直接对应居民的配置需求，截至25H1个人投资者占比达到了95%以上，远高于公募基金中的个人比例的35%。1）理财产品在零售端的直接竞品是定期存款，2022年以来存款利率的快速调降对应着理财规模的快速扩张，同期理财产品相对3年定存的超额收益均值在0.99%。2）理财产品负债端能承受的最大回撤在50BP左右。对比历史上两次净值化后理财产品大幅回撤的经验来看，2022年初56BP回撤对应0.8万亿赎回、2022年底84BP回撤对应5.6万亿赎回。3）净值平滑等机制下，近年来理财产品波动率明显低于债券基金产品，2020年以来理财产品波动率集中分布在0.5%-0.6%。
　　固收+产品放量：负债决定投资，理财重回居民“全资产托管”定位。今年以来可以观察到固收+基金、混合类理财已经成为新的一个增长点。随着2022年以来大量三年高息定期存款陆续到期，当前或正处于由定期存款向货币基金、现金理财，再向固收类产品、固收+产品、权益类产品的渐进式平衡。
　　第一，债券类资产票面利率下降、资本利得贡献占比上升，波动率上行。供给角度来看，新发信用债票面利率3.5%以上的占比由2022年的30%-50%下降至当前的不到5%。另一方面，债基赎回费新规等事件和机构行为影响下，债券类资产波动明显提高。第二，其余生息资产中非标类资产规模持续压缩，存款利率下降。以2025年中报披露的理财持有非标数据来看，非标平均收益率达到了3.76%，较去年同期下降47BP，在理财投资资产的比重也持续压缩。第三，量比角度理财配置权益资产均有不小提升空间。25Q3理财穿透后权益资产规模达7209亿元，占总投资资产比重2.10%，无论占比还是绝对体量来说均位于2021年以来的最低点。
　　产品设计视角：理财权益资产比例有望上升至4%-6%。1）静态测算。存量视角下测算债券类资产中枢年化收益1.95%。2.25%的产品业绩基准下，对非生息资产收益率需求在33BP，2.40%的权益资产对应需要的年化收益率在13.83%。如果权益类资产占比逐步提升至4%、6%，相同业绩基准所需权益资产贡献分别为9.15%、6.74%；2）动态视角，债券类资产、现金、非标、权益构建投资组合进行模拟组合回测。结果来看，4%的宽基权益资产对应2023年以来组合最大回撤0.37%、年化波动率0.72%，今年以来截至10月31日年化收益2.73%；同期不含权益组合最大回撤0.35%、年化波动率0.32%，年化收益1.79%。权益组合增强收益的同时保证了较好的风险指标。
　　重塑股债投资格局：理财产品哑铃化，固收+放量影响权益机构投资审美。测算2026E、2027E理财规模分别为33.76万亿、35.46万亿，理财产品投资资产增量分别为1.74万亿、1.83万亿。按照上述其他资产收益率需求投资缺口测算来看，假设理财权益投资资产规模逐步提升至4%、6%水平，则2025E、2026E全年权益市场增量资金来源分别为6167.96亿、8326.01亿。
　　风险提示：1）货币政策超预期收紧；2）理财大规模回表引发市场波动；3）信用风险事件发生；4）统计口径不准确。