基本事件
　　2025Q3公司收入98.23亿元，同比-6.01%，环比+6.6%，归母利润7.2亿元，同比+2.7%，环比-19.5%，扣非利润7.07亿元，同比-8.6%，环比-19.7%。
　　25Q3浆纸下行拖累，盈利能力筑底
　　细分纸种看：
　　（1）文化纸：25Q3需求承压，纸浆价格下降叠加晨鸣复产&玖龙投产，行业供需格局恶化，文化纸跟随调整，25Q3双胶纸均价4944元/吨，环比下降5.7%，同比下降9.2%，展望Q4，近期公司发布提价函，考虑行业进入旺季叠加纸浆价格筑底开始提升，看好Q4提价落地。
　　（2）溶解浆：兖州20万吨溶解浆产线于2024年10月停产并搬迁至北海，搬迁期间无法生产，影响利润。25年5月公司完成溶解浆生产线的搬迁和升级改造工作，6月公司溶解浆已经稳定运行，虽广西生产成本具优势，但Q3需求压力下溶解浆价格下降明显，25Q3溶解浆均价6517元/吨，同比-16.8%%，环比8.5%，预计对盈利能力产生影响，展望Q4纸浆价格提涨预计溶解浆将筑底，叠加领用成本降低，盈利预期改善。
　　（3）箱板纸：25Q3箱板3502元/吨（环比-0.5%）、瓦楞2644元/吨（环比+3.7%）；原材料方面国废1555元/吨（环比+7.1%），综合Q3箱板纸盈利仍有压力，近期行业涨价函频发，盈利能力有望修复。
　　周期底部盈利能力稳健，林浆纸一体化优势突出
　　25Q3毛利率14.07%，同比+0.1pct，环比-3.2pct，周期底部维持稳定，期间费用率5.6%，同比+0.01pct，其中管理与研发费用率4.2%，同比+0.2pct，财务费用率0.91%，同比-0.25pct，费用控制良好。
　　优化浆纸产业链布局，林浆纸一体化熨平周期波动
　　新增产能方面，南宁二期包装用纸（PM11/PM12），南宁二期40万吨特种纸配套35万吨化学浆及15万吨机械浆、南宁30万吨生活用纸二期工程均在加紧建设中，这些项目预计都将在25Q3-Q4进入试产阶段，其中化学浆生产线已经在9月27日投产，预计将为Q4贡献增量，此外随着公司老挝林地建设加速，木片自给率提升、深化原料配套壁垒，周期波动中盈利确定性更强。
　　盈利预测与估值
　　公司为多元化纸种、林浆纸一体化领先的造纸龙头，老挝基地木片资源壁垒深厚。预计25-27年分别营收429.4/490.8/520.1亿元，同比分别+5%/+14%/+6%；归母净利润34.0/38.9/43.9亿元，同比+9%/+15%/+13%，对应PE分别为12X/10X/9X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　下游景气度波动，原材料价格大幅波动，主要产品价格大幅下降。