核心观点
　　25Q3公司实现营收98.23亿元/-6.01%，归母净利润7.20亿元/+2.68%，扣非归母净利润7.07亿元/-8.61%。盈利端，25Q3公司毛利率为14.07%/+0.10pct，环比-3.20pct；净利率为7.35%/+0.61pct，环比-2.38pct，毛利率、净利率环比略下滑，主要系文化纸拖累盈利，箱板纸和浆产品基本保持稳定。25Q3以来公司南宁基地120万吨高档箱板纸、40万吨特种纸、35万吨化学浆、15万吨机械浆、15万吨生活用纸产线陆续进入试产阶段，Q4及明年新产能释放贡献增量值得期待。公司公布前三季度利润分配方案，每股派发现金红利1元（含税），未来随着公司资本开支强度趋缓、资产负债率优化，预计将加大分红力度、持续提升股东回报。
　　事件
　　公司发布2025年三季报。25Q1-3公司实现营收289.36亿元/-6.58%，归母净利润25.00亿元/+1.66%，扣非归母净利润24.71亿元/-4.64%，基本EPS为0.89元/+1.16%，ROE（加权）为8.44%/-0.65pct。
　　单季度看，25Q3公司实现营收98.23亿元/-6.01%，归母净利润7.20亿元/+2.68%，扣非归母净利润7.07亿元/-8.61%。
　　公司发布2025年前三季度利润分配方案。公司董事会已通过议案，宣布每股派发现金红利1元（含税），此次分红金额总计2.79亿元，现金分红比例11.2%。
　　简评
　　25Q3公司盈利能力环比下滑，主要系文化纸拖累。25Q3公司依旧维持满产满销状态，收入略有下降，主要系浆纸价格下滑影响。利润端，25Q1-3公司毛利率为15.67%/-0.68pct，净利率为8.66%/+0.69pct。单季度看，25Q3公司毛利率为14.07%/+0.10pct，环比-3.20pct；净利率为7.35%/+0.61pct，环比-2.38pct。25Q3公司毛利率、净利率环比下滑，主要系文化纸拖累。三季度文化纸需求淡季，同时行业内新产能投放、旧产能复产等因素导致新增供给偏多，文化纸价格下行拖累盈利。箱板纸各基地来看，预计山东盈利表现平稳，老挝略有改善，南宁略有下滑。化机浆、化学浆产品主要对集团销售，溶解浆价格虽有下滑但公司产能搬迁后成本端亦有所改善，浆产品整体表现相对稳定。
　　Q4南宁基地新产能陆续投产，山东颜店规划新增项目有望提高基地自供浆比例和平衡园区能源成本。上半年山东基地3.7万吨特种纸产线（字典纸、热敏原纸、枕包隔油纸等，总投资不超过5亿元）已于2025年4月试产、5月进入稳定运行阶段，北海基地原兖州溶解浆生产线（20万吨）搬迁工程已于2025年5月完成搬迁和升级改造、6月进入稳定运行状态。截至25年中，公司合并纸、浆总产能已超过1200万吨，目前公司在建项目如下：1）南宁基地：①南宁一期120万吨高档箱板纸项目，项目两条生产线，第一条已于8月投产，第二条预计近期调试投产。②南宁二期年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线，已于9月底投产，目前爬坡中。③南宁30万吨生活用纸及后加工生产线二期（15万吨）项目，预计25Q4陆续进入试产阶段。2）山东颜店基地：①14万吨特种纸项目二期（7万吨）已开工建设，预计2026年上半年进入试产阶段。②年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目，预计2026年底前投产。③年产70万吨高档包装纸项目，预计2026年底前投产。
　　展望：1）木浆：浆价方面，外盘针叶浆、阔叶浆价格7月回落至低点720、500美元/吨后，8-9月起Suzano等浆厂限产、检修，开始再次提涨动作，国内木片、能源成本亦有所上行，预计木浆（尤其是阔叶浆）价格将保持稳定或小幅探涨。2）文化纸：Q4招投标需求有一定支撑，但供给压力仍存，11月起多家纸企已发出200元涨价函，关注提价落地情况。3）箱板纸：自7月以来，受原材料紧缺影响，在玖龙等纸企带领下行业连续发出多封涨价函，根据卓创资讯，截至10月31日，箱板纸、瓦楞纸较年内低点已上涨326、573元/吨（涨幅约9.5%、22.8%），同时国废价格亦较年内低点上涨393元/吨（涨幅28.0%），关注Q4需求旺季下的箱板瓦楞纸盈利改善情况。
　　投资建议：我们预计太阳纸业2025-2027年营业收入分别为407.1、441.5、472.3亿元，同比增长-0.0%、8.4%、7.0%；归母净利润分别为34.0、38.2、42.4亿元，同比增长9.6%、12.3%、11.0%；对应P/E为11.8x、10.5x、9.5x，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）下游需求不及预期风险：公司作为国内造纸行业头部企业，文化纸、箱板纸、纸浆产能市占率高，下游主要为消费包装、印刷等行业，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响。2）浆价波动超预期风险：公司木浆原材料占成本比重50%-60%，国际木浆新产能持续投放，若供给冲击下，浆价大幅回调，或将对公司浆产品盈利产生不利影响，同时浆价下跌导致纸价失去成本支撑，或导致短期造纸盈利受损。3）林浆纸一体化建设不及预期风险：公司正推动南宁二期、山东颜店等新项目建设，若产能建设不及预期将影响公司收入和业绩增长。