事件：公司披露2025年三季报。25Q1-3实现营业收入289.36亿元，同比-6.58%；实现归母净利润25亿元，同比+1.66%；扣非后归母净利润24.71亿元，同比-4.64%。2025Q3实现营业收入98.23亿元，同比-6.01%，环比+6.6%；归母净利润7.20亿元，同比+2.68%，环比-19.5%；扣非净利润7.07亿元，同比-8.61%，环比-19.7%。
　　文化纸价下行下，盈利能力环比有所承压。25Q3公司毛利率14.07%，同比+0.11pcts，环比-3.19pcts；销售净利率7.35%，同比+0.61pcts，环比-2.37pcts。分纸种来看，文化纸Q3价格及盈利承压，在阔叶浆温和修复（Q3现货价上涨约100元）的背景下，Q3双胶纸下跌约300元，双铜纸下跌约500元，盈利压力增大；箱板纸纸价温和修复，Q3价格上涨约100元。后续来看，我们认为文化纸进一步下跌空间有限，纸浆价格上涨及“反内卷”催化下有望逐步修复；箱板纸Q4传统旺季有望延续修复趋势。
　　经营效率较为稳健。25年前三季度实现经营现金流33.23亿元，同比-42.78%；经营现金流/经营活动净收益比值为119.84%。前三季度净营业周期30.57天，同比上升3.57天；其中，存货周转天数50.4天，同比上升4.08天；应收账款周转天数23.12天，同比上升0.43天；应付账款周转天数42.95天，同比上升0.94天。
　　新产能有序释放。1）25年上半年投产项目：①兖州溶解浆搬迁工程，2024年10月初启动，于2025年6月实现稳定运行；②颜店厂区3.7万吨特种纸项目，25年4月试产并于5月进入稳定运行状态。2）25下半年投产项目：①南宁高档包装纸项目（100万吨）PM11在2025年8月投产运行，PM12已于2025年10月进入调试阶段；②南宁二期40万吨特种纸（PM9）、35万吨漂白化学浆、15万吨机械木浆在2025年9月投产；③南宁太阳30万吨生活用纸二期工程共四条产线，其中PM16和PM17已于2025年10月陆续进入调试阶段，PM18和PM19预计于2025年11月进入调试阶段。3）建设中项目：颜店14万吨特种纸项目二期工程，2024年启动，预计26Q1进入试产阶段；3）拟建设项目：①拟在山东基地颜店厂区建设年产60万吨漂白化学浆产线，预计总投资不超过35.1亿元，建设周期为18个月；②拟在山东基地颜店厂区建设年产70万吨高档包装纸项目，预计总投资不超过15.3亿元，建设周期为18个月。
　　投资建议：中长期看，公司林浆纸一体化优势逐步凸显，随着公司老挝基地林地种植保有面积及轮伐面积持续提升，成本优势将进一步扩大；公司浆纸产能持续扩张，推动公司业绩增长。根据Q3业绩及文化纸价格走势小幅下调盈利预测我们预计公司25-27年归母净利润分别为33.6、37.5、41.3亿元，原预测为35.1、39.2、43.3亿元，对应PE11.8X、10.6X、9.6X，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期、新业务拓展不及预期风险，造纸行业竞争加剧风险。